Op basis van een toespraak van president Xi Jinping in oktober 2023 beloofde de People's Bank of China (PBOC) onlangs om de aan- en verkoop van staatsobligaties toe te voegen aan haar instrumentarium, om een steeds gebrekkiger transmissiemechanisme van het monetaire beleid te verbeteren.
De handel van de PBOC - anders dan de kwantitatieve versoepeling in het Westen - zou helpen om de obligatiemarkt te verdiepen door de liquiditeit te verbeteren en de volatiliteit te verminderen, door meer emittenten en beleggers aan te trekken en bedrijven en andere entiteiten te helpen om minder afhankelijk te worden van minder efficiënte bankleningen voor het aantrekken van fondsen.
Maar er is een probleem: de centrale overheid van China heeft risicovollere emittenten van lokale overheden decennialang belast met de financiering van investeringsprojecten, waardoor hun schulden onhoudbaar zijn geworden, terwijl ze haar eigen balans licht hield.
De uitgifte van obligaties trekt nog maar net aan.
Als gevolg daarvan zijn er geen liquide - en dus betrouwbare - benchmarks om een levendige obligatiemarkt rond op te bouwen.
Dit betekent dat de geplande upgrade door de centrale bank van het arsenaal waarmee ze vecht om de op één na grootste economie ter wereld weer op gang te brengen, eerder een ambitie voor de middellange termijn is dan een snelle oplossing, en langzaam zal verlopen.
"Het gebruik van de handel in schatkistcertificaten als het belangrijkste instrument voor markttransacties zou het monetaire beleidskader van de PBOC sterk verbeteren, vooral de rentetransmissie," zei een beleidsadviseur die om anonimiteit vroeg om een gevoelig onderwerp te bespreken.
"Maar de omstandigheden zijn er niet rijp voor. We hebben een hongersnood aan activa.
De PBOC reageerde niet onmiddellijk op een verzoek om commentaar.
In een verklaring van 8 mei aan Reuters zei de PBOC dat de handel in obligaties "kan worden gebruikt als een methode voor liquiditeitsbeheer en een reserve van monetaire beleidsinstrumenten". Het voegde eraan toe dat de handel "tweerichtingsverkeer" zou zijn.
Het meest recente voorbeeld van verstoringen op de Chinese obligatiemarkt kwam vorige week naar voren bij het debuut van de eerste partij ultralange schatkistobligaties dit jaar, toen de prijzen onmiddellijk met 20% stegen op illiquide beurzen, waardoor de rendementen onder de beleidsrente van de centrale bank kwamen en de handel werd opgeschort.
Tot november staan er nog meer emissies gepland tot een totaal van 1 biljoen yuan ($138 miljard) - of ongeveer 0,8% van het bruto binnenlands product.
Staatsmedia citeerden in april een niet-geïdentificeerde functionaris van de centrale bank die zei dat de uitgifte van staatsobligaties groot en gestaag moest zijn om scherpe renteschommelingen te voorkomen.
INEFFICIËNT LENEN
De dominantie van krediet in de Chinese economie, waarbij de meeste stromen door staatsbanken worden gecontroleerd, is al lange tijd een bron van zorg over verkeerde allocatie van kapitaal en een hoofdpijn voor de centrale bank, die met haar herhaalde renteverlagingen en liquiditeitsinjecties de angst voor deflatie moeilijk heeft kunnen temperen.
Analisten zeggen dat goedkope kredieten blijven stromen naar staatsbedrijven met een grote productiecapaciteit, ongeacht de kwaliteit van hun projecten. Tegelijkertijd krijgen particuliere bedrijven die misschien willen uitbreiden minder gunstige voorwaarden voor leningen omdat banken hen als riskanter beschouwen.
Ook blijven grote bedragen in het financiële systeem hangen in plaats van dat ze naar de reële economie vloeien, aldus de centrale bank.
"Wat bedrijven in China eigenlijk lijken te doen, is goedkope bankleningen van 2-3% opnemen en het geld terugsluizen naar vermogensbeheerproducten van banken, langlopende termijndeposito's of andere beleggingsproducten," schreven analisten van Rhodium Group.
GROOT EN DROOG
Chinese entiteiten zijn 's werelds op één na grootste emittenten van obligaties na de Verenigde Staten en hebben volgens gegevens van Chinabond ongeveer 106 biljoen yuan, of 84% van het BBP, opgestapeld, waaronder bijna 30 biljoen yuan in schatkistobligaties.
Maar de uitgifte wordt voornamelijk gedomineerd door lokale overheden en hun financieringsvehikels en beleidsbanken, terwijl de kopers meestal banken zijn die de obligaties tot de vervaldatum aanhouden.
In feite verschilt dit niet veel van bankleningen.
Slechts een fractie van deze obligaties wordt actief verhandeld op ondoorzichtige secundaire markten, zeggen handelaren en analisten.
De PBOC kocht voor het laatst obligaties in 2007 voor de oprichting van het staatsinvesteringsfonds China Investment Corp. Haar totale bezit bedraagt 1,52 biljoen yuan, ruwweg 3,5% van haar totale activa.
Ze gebruiken om de liquiditeit op de secundaire markten te verhogen en de rentecurve beter te beheren is lastig gezien de lage omzet. Verkopen zou kunnen leiden tot een stijging van de rente en daarmee tot een aanscherping van de financiële voorwaarden op een moment dat China's groeidoelstelling van ongeveer 5% een uitdaging lijkt.
Kopen kan de rendementen te laag drukken - en het reeds negatieve verschil van 200 basispunten met Amerikaanse benchmarks vergroten, wat heeft geleid tot zorgen over kapitaaluitstroom die de yuan onder druk zet.
De PBOC kan het beste wachten tot er meer emissies op de markt komen, zich beperken tot kleine bewegingen en de timing van eventuele aankopen zorgvuldig kiezen om te voorkomen dat er gesproken wordt over monetisatie van tekorten.
"We moeten schatkistobligaties gebruiken als beleidsinstrument, maar we moeten ook de geldhoeveelheid onder controle houden," zei een andere beleidsadviseur, die verwees naar de hyperinflatie in de jaren 80 en 90, toen er geen scheiding was tussen fiscaal en monetair beleid.
Shuang Ding, hoofdeconoom voor Groot-China en Noord-Azië bij Standard Chartered, verwacht dat de PBOC "in eerste instantie een klein bedrag zal kopen en in beide richtingen zal handelen".
Het zou een "relatief lange periode" duren voordat de handel van de PBOC "zou dienen als een instrument om liquiditeit te injecteren", zei hij.
Ting Lu, hoofdeconoom voor China bij Nomura, verwacht dat de PBOC "misschien binnen de komende zes maanden met obligatiehandel zal beginnen, hoewel de timing hoogst onzeker is".
"De PBOC zou een moment van volatiele interbancaire rentes kunnen kiezen om met de handel te beginnen" om de markt te stabiliseren, zei hij.
($1 = 7,2448 Chinese yuan renminbi)
