Totdat het Kremlin op 24 februari een aanval op Oekraïne uitvoerde, zouden weinigen de mogelijkheid hebben overwogen dat Rusland zijn obligaties in harde valuta niet zou kunnen terugbetalen. Door zijn sterke solvabiliteitspositie, hoge exportinkomsten en een centrale bank die de inflatie bestrijdt, was het land de favoriet van beleggers in opkomende markten geworden.

Maar het besluit van het Amerikaanse ministerie van Financiën om een vergunning die Rusland in staat stelde zijn schulden te blijven betalen ondanks uitgebreide sancties, niet te verlengen, heeft Moskou op de weg naar wanbetaling gezet.

Het Russische Ministerie van Financiën heeft ongeveer 100 miljoen dollar aan rentebetalingen op twee obligaties die vrijdag vervallen naar zijn binnenlandse afwikkelingsinstelling overgemaakt. Maar als er geen geld op de rekeningen van buitenlandse obligatiehouders verschijnt, is er volgens sommige definities sprake van wanbetaling.

En zelfs als het geld deze keer wel op de rekening komt, moet er tegen het eind van het jaar nog voor bijna $2 miljard betaald worden. Een daarvan moet eind juni buiten Rusland worden afgewikkeld - een taak die volgens deskundigen onmogelijk zal zijn zonder de Amerikaanse ontheffing.

Schuldencrises in opkomende markten zijn niets nieuws - Rusland zelf kwam in 1998 zijn roebelobligaties niet na. Ook de geopolitiek heeft zich al eerder in de schuldensfeer gemanoeuvreerd, bijvoorbeeld in Venezuela en Iran, waar de schuldendienst in gebreke bleef.

Maar in het geval van Iran werden kleine bedragen aan leningsschuld getroffen door de sancties van de VS na de revolutie van 1979, terwijl de economie van Venezuela al op de knieën lag voordat de Amerikaanse beperkingen in 2019 $ 60 miljard aan staats- en sub-soevereine schulden over de rand van de afgrond duwden.

Rusland blijft intussen inkomsten uit olie en metalen binnenharken. Zelfs nu de helft van zijn oorlogskas van $640 miljard door de sancties bevroren is, heeft de centrale bank genoeg geld om de $40 miljard aan uitstaande staatsschuld in harde valuta terug te betalen.

"Dit is een heel andere crisis dan andere crises in de opkomende markten, het gaat niet om het vermogen of de bereidheid om te betalen, ze kunnen technisch gezien niet betalen," zei Flavio Carpenzano, beleggingsdirecteur bij Capital Group, een vermogensbeheerder die - net als vele anderen - blootgesteld was aan Rusland voordat de oorlog uitbrak.

Het effect wordt nog versterkt door het feit dat dit Ruslands eerste grote wanbetaling op buitenlandse obligaties zou zijn sinds vlak na de bolsjewistische revolutie van 1917. De sancties tegen Rusland en zijn eigen tegenmaatregelen hebben het land in feite van de mondiale financiële systemen afgesneden.

Vergelijkingen met recente faillissementen, zoals Argentinië in 2020, zijn ongepast, omdat de financiën van de meeste landen onder druk staan wanneer zich faillissementen voordoen, zei Stephane Monier, chief investment officer bij Lombard Odier.

"Dit zou de eerste extern en politiek gedreven wanbetaling zijn in de geschiedenis van de opkomende markten," zei Monier.

Het vervallen van de licentie van de Schatkist betekent dat schuldeisers misschien toch geen betalingen meer kunnen ontvangen, wat Daniel Moreno, hoofd global emerging market debt bij Mirabaud Asset Management, vergeleek met "het op zijn kop zetten van de wereld."

"Ik, de schuldeiser, ben nu niet bereid om de betaling te aanvaarden," voegde hij eraan toe.

GEEN WEG TERUG

De internationale obligaties van Rusland, waarvan de meeste aan het begin van het jaar boven pari verhandeld werden, zijn in waarde gedaald tot tussen de 13-26 cent op de dollar. Zij zijn ook uit de indexen geschrapt.

Een belangrijk verschil met vroegere wanbetalers zoals Argentinië of Venezuela is dat de aanval van Rusland op Oekraïne -- die het een speciale operatie noemt -- het land in de ogen van veel beleggers tot een paria heeft gemaakt, waarschijnlijk voor de komende jaren.

"Er rust een enorm stigma op het feit dat men deze obligaties bezit, en vermogensbeheerders van opkomende markten staan onder druk van hun cliënten, die hen vragen niet in Rusland te beleggen en hun posities te liquideren," zei Gabriele Foa, portefeuillebeheerder voor het Algebris Global Credit Opportunity Fund.

Voorlopig is een eventueel in gebreke blijven symbolisch, omdat Rusland toch al geen internationale leningen kan aangaan, en dat ook niet nodig heeft. Maar wat er verder komt is van cruciaal belang.

Een regimewisseling in Rusland zou op een gegeven moment een einde kunnen maken aan de westerse sancties en het land weer toelaten tot de Europese Unie.

Maar eerst moeten de schuldeisers nog een lang en duur proces doorlopen om geld terug te krijgen, bijvoorbeeld door in gebreke gebleven obligaties om te ruilen tegen nieuwe.

Een stigma van wanbetaling zou ook de toekomstige leningskosten doen stijgen.

Door in gebreke te blijven "verhoogt u de kosten van financiering en het is zeer waarschijnlijk dat dit ook met Rusland zal gebeuren. Zij zullen een premie moeten betalen," zei Carpenzano van de Capital Group.

Het Witte Huis verwacht dat een wanbetaling minimale gevolgen zal hebben voor de Amerikaanse of de wereldeconomie, maar Carpenzano meent dat de gebeurtenissen rond Rusland dwingen tot een herbeoordeling van de geopolitieke risico's in de opkomende markten.

"Het geopolitieke lawaai is toegenomen en de beleggers willen voor dit hogere risico gecompenseerd worden," zei hij, waarbij hij verwees naar de forse uitstroom van beleggingen uit China in de afgelopen weken.