Afgezien van de idiosyncratische beleidspuzzels van Groot-Brittannië, riep de strengheid van de Britse obligatiemarkten en het beheer van pensioenfondsen vorige week de vraag op of gigantische pools van pensioenfondsen over de hele wereld iets soortgelijks te wachten staat - en wat de gevolgen daarvan kunnen zijn.
Zoals het hoofd Portfolio Management Research van MSCI, Andy Sparks, opmerkte: "De gebeurtenissen van de afgelopen week op de Britse obligatiemarkt dienen als waarschuwing voor beleggers: Wat in het VK is gebeurd, kan ook elders gebeuren."
De meeste westerse economieën hebben momenteel te maken met snel stijgende rentetarieven - met weinig zicht op het voortduren van de inflatie als gevolg van wankele geopolitiek en een energiecrisis, en nog minder transparantie over de bedragen die overheden mogelijk moeten lenen om de klap voor huishoudens en bedrijven te compenseren.
De druk op de leenrente en de obligatierente bleek eenrichtingsverkeer te zijn. De omvang van de gesynchroniseerde rendementsstijgingen in alle westerse economieën dit jaar heeft gemengde activaportefeuilles al meer doen kelderen dan in enig ander jaar sinds de Tweede Wereldoorlog en begint nu ook andere onverwachte ruïnes op te leveren.
Ook al is Groot-Brittannië misschien iets van een uitschieter, de Britse regering en de Bank of England (BoE) kunnen onbedoeld anderszins verborgen kwetsbaarheden voor plotselinge pieken in de obligatierente hebben blootgelegd.
En de waarschuwingen van deze toevallige mijnenvegerij zouden de autoriteiten kunnen waarschuwen voor onvoorziene beleidsrisico's van buitensporige kredietverkrapping en tegelijkertijd het aloude beleggingsgedrag dat conservatieve en streng gereguleerde pensioenfondsen wegleidt van posities met hefboomwerking, opnieuw kunnen opstarten.
De kern van de beving van vorige maand op de Britse markt voor staatsobligaties met "gilt-edged" was hoe pensioenfondsen met vaste uitkeringen al meer dan tien jaar op grote schaal Liability-driven Investment (LDI)-strategieën hanteren - een verviervoudiging tot ongeveer 1,6 biljoen pond (1,83 biljoen dollar) in de tien jaar tot 2021.
LDI is in feite een vorm van vermogensbeheer op maat voor DB-fondsen om ervoor te zorgen dat zij genoeg geld genereren om te voldoen aan de langetermijnverplichtingen - de maandelijkse uitbetalingen die aan gepensioneerden worden gegarandeerd.
Maar de populariteit ervan nam vooral toe als een manier om fondsen te beschermen tegen het effect van de steeds lagere rente - die, door het verlagen van de discontovoeten die worden gebruikt om toekomstige rendementen te voorspellen, de financieringsstatus van veel van die DB-regelingen in de loop der tijd heeft ondermijnd.
Door gebruik te maken van renteswaps en een breder scala aan derivaten in plaats van alleen contante obligaties om de financiering veilig te stellen, werden LDI-strategieën met hefboomwerking kwetsbaar voor plotselinge volatiliteitspieken en margin calls - waardoor fondsen zich genoodzaakt zagen in allerijl geld aan te trekken door de verkoop van gilts en er een "doemlus" van verkopen dreigde te ontstaan die de BoE moest tegenhouden.
De BoE heeft de gemoederen voorlopig bedaard, mede dankzij een gedeeltelijke ommezwaai van de regering in een van haar belastingverlagende maatregelen.
ACTIVA IN WINTERSLAAP
Toch is Groot-Brittannië niet de enige die pensioenen op deze manier beheert.
Hoewel het aandeel van DB-pensioenen - waarbij de fondsen het marktrisico dragen in plaats van de gepensioneerden - de afgelopen 20 jaar is gedaald, zijn ze nog steeds goed voor 46% van de 52 biljoen dollar aan activa in de zeven grootste markten. En LDI-strategieën zijn daar al vele jaren alomtegenwoordig - met die in de Verenigde Staten als olifant in de kamer.
Volgens de jaarlijkse wereldwijde pensioenstudie van het Thinking Ahead Institute, dat verbonden is aan Wills Towers Watson Investments, bezat Groot-Brittannië vorig jaar het op één na grootste pensioenfondsvermogen ter wereld met een waarde van 3,86 biljoen dollar.
Maar hoewel dat meer is dan de andere grote pensioenlanden Japan, Canada, Australië, Nederland en Zwitserland, is het slechts een fractie van de enorme Amerikaanse markt van 35 biljoen dollar.
En terwijl meer dan 80% van de Britse pensioenactiva wordt aangehouden in DB-regelingen, bedroeg het veel kleinere aandeel van 35% van de Amerikaanse activa in DB-fondsen nog altijd meer dan 12 biljoen dollar.
Bovendien hielden die Amerikaanse fondsen aanzienlijk meer aandelen aan dan Britse equivalenten - zo'n 50% tegen 29% - waardoor ze vatbaarder waren voor risicovermindering naarmate de dekkingsgraad verbeterde.
En dat is dramatisch gebeurd. Stijgende discontovoeten - meestal AA-rente bedrijfsobligaties - veranderen de dekkingsgraad van deze DB-fondsen na jaren onder water te hebben gestaan.
Pensioenadviesbureau Milliman zei vorige maand dat de totale dekkingsgraad van de 100 grootste toegezegd-pensioenregelingen voor bedrijven - goed voor meer dan $1,57 biljoen - in augustus is gestegen tot 106,4% als gevolg van de stijgende discontovoet. In januari nog hadden zij een tekort en in de voorafgaande 13 jaar hadden zij vrijwel voortdurend boekhoudkundige tekorten.
Ondanks de heersende verliezen op de activaprijzen voorspelde Milliman dat zij tegen 2024 voor het eerst in meer dan 20 jaar een overschot van bijna 110% zouden bereiken.
"Dit zou na verloop van tijd moeten leiden tot een voortdurende allocatie van activa naar vastrentende waarden, aangezien deze fondsen de looptijd van hun langlopende verplichtingen vollediger willen afdekken", aldus analisten van JPMorgan onlangs.
Als LDI deze overschotten wil vastleggen door meer risicovolle activa zoals aandelen te "overwinteren" - en de Britse LDI-schok leidt daarbij meer fondsen weg van leverage - dan zou de vraag naar langlopende obligaties wel eens in een hogere versnelling kunnen gaan.
Nu de prognoses voor het Amerikaanse begrotingstekort en de nieuwe schuld gunstiger zijn dan in Europa en het nieuwe aanbod van staatsobligaties beperkt is, kunnen de gevolgen voor de rendementen op langlopende obligaties een verdere verkrapping door de Fed in de weg staan - of althans gedeeltelijk de aan de gang zijnde vermindering van obligaties uit de balans van de Fed opvangen.
De inversie van de rentecurve kan zich verdiepen, met alle recessiesignalen en gevolgen van dien.
De gevolgen voor de aandelenmarkten, die misschien de aandelenwaarderingen op lange termijn flatteren, zouden wel eens een nieuwe golf van institutionele verkopen kunnen zijn.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters. ($1 = 0,8724 pond)
