Howard herinnert ons eraan dat beleggers aan het begin van de jaren 2000 twee grote bubbels hebben meegemaakt: de TMT-bubbel (tech-media-telecom) en de subprime-hypotheekbubbel. De dotcombubbel barstte begin jaren 2000, gevolgd door de subprime-bubbel die leidde tot risicovolle leningen en enorme verliezen. Deze gebeurtenissen hebben beleggers wantrouwig gemaakt tegenover potentiële bubbels.
Vandaag vragen velen zich af of de S&P 500 in een bubbel verkeert, vooral met de grote zeven: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta en Tesla. Deze zeven giganten domineren de S&P 500, goed voor ongeveer 32-33 % van de kapitalisatie, het dubbele van vijf jaar geleden. Dit is een niveau dat niet meer is gezien sinds de TMT-bubbel van 2000. Bovendien vertegenwoordigen Amerikaanse aandelen meer dan 70 % van de MSCI World-index, een record sinds 1970. In zijn laatste memo stelt Howard daarom terecht de vraag: staan we voor een nieuwe bubbel?
Hij legt uit dat de term "bubbel" goed verankerd is in de financiële woordenschat. Voor hem is een bubbel niet alleen een eenvoudige stijging van de aandelenkoersen. Het is eerder een periode van irrationele uitbundigheid waarin beleggers bepaalde activa verafgoden, ervan overtuigd dat die niet kunnen falen. De angst om een kans te missen, of FOMO, drijft mensen ertoe om tegen elke prijs te kopen. Marks benadrukt dat deze mentaliteit een duidelijk teken van een bubbel is. Hij geeft de voorkeur aan een psychologische diagnose om deze periodes te identificeren, in plaats van alleen op cijfers te vertrouwen. Een bubbel vormt zich vaak in drie fasen: na een crash, wanneer de economie verbetert, en uiteindelijk wanneer iedereen denkt dat het goede nieuws eeuwig zal duren. Marks herinnert ons eraan dat het de psychologie van de belegger is die het gebeuren bepaalt, niet alleen de economische gebeurtenissen. Een bubbel wordt bovendien gekenmerkt door massale deelname, zelfs van degenen die geen financiële experts zijn.
Zoals H. M. uitlegt, ontstaan financiële bubbels vaak uit een concept van nieuwigheid. Hij benadrukt dat beleggers worden aangetrokken door het idee dat "het deze keer anders is". Beroemde bubbels zijn onder meer de Nifty Fifty uit de jaren 60, die van de hardeschijfproducenten in de jaren ‘80, en de internetaandelen van de jaren 90. Historisch gezien worden hoge waarderingen vaak in twijfel getrokken door experts, maar nieuwigheid ontsnapt aan deze regel. Beleggers worden verleid door de successen van mediapersonages, en weinigen durven deze euforie te bekritiseren. Marks vergelijkt dit met het sprookje “De nieuwe kleren van de keizer”, waar niemand de waarheid durft te zeggen uit angst om dom over te komen. Zo volgen velen liever de massa en profiteren ze van de winsten, zelfs als dat op een illusie berust.
Howard Marks begon zijn carrière in 1969 bij First National City Bank, nu bekend als Citi. Destijds investeerde de bank massaal in de "Nifty Fifty", een groep aandelen van grote Amerikaanse bedrijven met een sterke groei. Deze bedrijven werden als onfeilbaar beschouwd, en hun aandelen werden tegen exorbitante prijzen aangekocht.
Drie redenen verklaarden deze aantrekkingskracht: de economische groei na de oorlog, innovatie in belangrijke sectoren, en de opkomst van "groeiaandelen". Deze bubbel barstte echter, en degenen die in de Nifty Fifty hadden geïnvesteerd, verloren meer dan 90 % van hun kapitaal in vijf jaar. De markt daalde met de helft in 1973-74, wat aantoonde dat de aandelen overgewaardeerd waren. Die ervaring leerde Marks dat de betaalde prijs cruciaal is, en dat geen enkel actief immuun is voor overwaardering.
Howard Marks heeft verschillende financiële bubbels meegemaakt, vaak veroorzaakt door slecht begrepen of overschatte innovaties. Nieuwe technologieën trekken gemakkelijk aan maar hun tekortkomingen worden zichtbaar in tijden van crisis. Zelfs innovatieve bedrijven kunnen worden ingehaald door concurrenten of nieuwere technologieën. In de jaren ‘90 explodeerde de innovatie en daarmee het enthousiasme voor internet. Aandelen gerelateerd aan internet bereikten recordhoogtes, maar velen verloren hun waarde na het barsten van de bubbel. Beleggers overschatten vaak het potentieel van nieuwe bedrijven, wat leidt tot buitensporige waarderingen. Zonder prestatiegeschiedenis zijn de waarderingen gebaseerd op speculaties. Beleggers nemen soms een "loterijticketmentaliteit" aan, waarbij ze inzetten op het onwaarschijnlijke succes van start-ups. Dit voedt speculatieve bubbels, waar optimisme voorzichtigheid overtreft.
Historisch gezien werd de S&P 500 verhandeld tegen ongeveer 16 keer de jaarlijkse winst, vergeleken met 30 keer de huidige winst. In tijden van bubbels kunnen aandelen ver boven dat veelvoud worden verkocht, zoals de Nifty Fifty in de jaren ‘60. Vandaag worden de leiders van de S&P 500, zoals Nvidia, verhandeld tegen hoge maar minder extreme veelvouden, vooral gezien de uitzonderlijke fundamenten.
Echter, we mogen het cyclische karakter van sommige van deze bedrijven niet vergeten. Ondanks de spectaculaire stijging van de winst per aandeel (WPA) van Nvidia tussen 2023 en 2024 – deze steeg van 0,17 USD naar 1,19 USD – blijft het bedrijf een cyclisch aandeel (ondanks het groeiende softwaregedeelte). Dit blijkt uit de drawdowns van de afgelopen jaren (-56 % in 2018, -66 % in 2022).
Het lijkt erop dat beleggers inzetten op de duurzaamheid en voortdurende groei van deze bedrijven, ondanks de risico's die verbonden zijn aan technologische innovatie en concurrentie. Veel voormalige sterren van de markt zijn echter verdwenen uit de S&P 500, vaak als gevolg van fusies in plaats van faillissementen.
Howard M. merkt op dat beleggers tijdens bubbels de leidende bedrijven behandelen alsof ze voor altijd zullen domineren, wat niet altijd het geval is. Bubbels ontstaan vaak uit technologische of financiële innovaties en kunnen zich uitbreiden naar hele markten. In de jaren 1990 profiteerde de S&P 500 van de daling van de rentetarieven en het enthousiasme voor aandelen, met een gemiddeld jaarlijks rendement van meer dan 20 %. Deze euforie leidde echter tot een overwaardering van aandelen, gevolgd door een daling van de S&P 500 tussen 2000 en 2002.
Recentelijk heeft de S&P 500 twee opeenvolgende jaren van sterke stijgingen doorgemaakt (+24,23 % in 2023 en +23,31 % in 2024). Volgens hem omvatten de huidige tekenen een aanhoudend optimisme, hoge waarderingen en een enthousiasme voor AI.
Marks presenteert een grafiek van JP Morgan die de relatie toont tussen de koers/winst-verhouding van de S&P 500 en de rendementen over tien jaar, van 1988 tot 2014. Hij merkte op dat hoge initiële waarderingen doorgaans leiden tot lagere rendementen. Momenteel bevindt de koers/winst-verhouding zich in het hoogste deciel, wat zou kunnen wijzen op bescheiden toekomstige rendementen, tussen +2 % en -2 %.

Bron: JP Morgan
Verschillende grote banken hebben vergelijkbare rendementen voorspeld, zoals Goldman Sachs, die jaarlijkse prestaties van 3 % voor het komende decennium verwacht.
Dit bewijst dat de prijs die je betaalt voor een belegging, zelfs op lange termijn, belangrijk is. Als de toekomstige groei teleurstelt, kunnen zowel de waarderingsveelvouden als de winstverwachtingen tegelijkertijd corrigeren, wat zou resulteren in een aanzienlijke daling en verhoogde volatiliteit. De markt kan ook enige tijd zijwaarts bewegen, om deze veeleisende waardering te absorberen. De tijd zal leren of de huidige waarderingen gerechtvaardigd zijn. Voorzichtigheid blijft vooralsnog een goede deugd.