Net als AB InBev, eerder deze maand besproken in deze rubriek, moet Carlsberg zich herpakken: zijn omzet en winst per aandeel staan al zo'n vijftien jaar stil; op absolute basis, gecorrigeerd voor inflatie, zijn beide zelfs gedaald.

De kasstromen zullen dit jaar onder druk staan door een recordinvesteringsprogramma van 670 miljoen e. Dit illustreert de noodlottige effecten van inflatie op een kapitaalintensieve maar niet-groeiende activiteit, en het bijbehorende schaar-effect.

Hoewel Carlsberg lang werd gezien als een blue chip, verliezen beleggers nu hun geduld. Op basis van de ondernemingswaarde wordt het bedrijf verhandeld tegen een veelvoud van 11x de verwachte operationele winst dit jaar, tegenover een tienjaarsgemiddelde van rond de 14x-15x.

Op basis van de beurswaarde keert het aandeel terug naar een bodem van x15 de nettowinst, historisch gezien zijn laagste niveau, onder andere bereikt aan het begin van de pandemie. Dit verraadt de vermoeidheid van aandeelhouders tegenover een quasi-oligopolistische activiteit met een sterk defensief karakter, die echter moeite heeft om uit het slop te komen.

De resultaten van het eerste halfjaar 2024, gisteren gepubliceerd, zijn zoals eerder vermeld beter dan gevreesd door de analisten van MarketScreener. In tegenstelling tot AB InBev is de bierverkoop licht gestegen ondanks een slecht seizoen in Europa; net als bij laatstgenoemde is het segment van niet-alcoholische dranken een opvallend succes.

Opmerkelijk is dat de groei dit semester wordt gedreven door Oekraïne, India en Azië. Echter, zoals eerder vermeld, dalen de vrije kasstroom en de winstgevendheid, terwijl de financiële hefboomwerking toeneemt, vooral door de recente overname van het Britse Britvic voor een bedrag van 3,9 miljard €.

Deze transactie weerspiegelt ook het ongeduld van een management dat weet dat het onder druk staat. Historisch gezien voorzichtiger dan Heineken of AB InBev in zijn externe groeistrategie, heeft Carlsberg zich niet blootgesteld aan opkomende markten en zich lelijk verbrand in Rusland.

De overname van Britvic gebeurt tegen een ondernemingswaarde van 15x de operationele winst — een hogere waardering dan die van Carlsberg zelf, voor een bedrijf van aanzienlijk kleinere schaal. Dit benadrukt de korting op het aandeel van het Deense bedrijf, die echter niet geheel onterecht lijkt.