Eind 2019 viel ShadowFall Eurofins aan door te wijzen op wat de firma beschreef als een ware "organisatorische chaos". Toen werden onder andere curieuze financiële operaties tussen de holding en verschillende dochterondernemingen met een onduidelijke missie en bedrijfsvoering, waarvan sommige gevestigd in belastingparadijzen, scherp bekritiseerd.

Vandaag is het de beurt aan Muddy Waters, die zoals gebruikelijk niet zachtzinnig te werk gaat. De Amerikaanse firma richt zich op de top en beschuldigt de oprichter en voorzitter van Eurofins, Gilles Martin, ervan "fondsen van de groep weg te sluizen" naar verschillende vastgoedmaatschappijen die hij controleert.

Een dergelijke dramatische beschuldiging roept vragen op. Gilles Martin bezit bijna een derde van het kapitaal van Eurofins, wat dus — verreweg — het grootste deel van zijn fortuin vertegenwoordigt. Het is moeilijk voor te stellen dat hij op zo'n kleingeestige manier zijn eigen vermogen zou schaden.

Meer verontrustend is dat de integriteit van de boekhouding van Eurofins ernstig in twijfel wordt getrokken, vooral op het gebied van kasbeheer, dat grotendeels wordt aangestuurd vanuit een dochteronderneming in Luxemburg. De financiële engineering is zo complex dat de auditors van Deloitte er vorig jaar zelf in verstrikt raakten.

Het is niet de eerste keer dat deze elementen via verschillende informele kanalen — en, laten we eerlijk zijn, voornamelijk in de vorm van onbevestigde geruchten — de analisten van MarketScreener bereiken.

Zoals we in november vorig jaar uitlegden — zie Synlab: gevoel van urgentie – beschouwden we de Franse medische biologiesector al jaren als te risicovol na de herziening van de nomenclatuur van de sociale zekerheid en de daarmee gepaard gaande verlagingen van de vergoedingen.

Deze laatste — we weten dit ook via geruchten die ons via verschillende informele kanalen bereiken — heeft de meeste grote institutionele beleggers die zich ooit voor de sector interesseerden, ontmoedigd.

Wonderbaarlijk uitgesteld door Covid, kon de deadline niet anders dan grote stress veroorzaken. De tragische gebeurtenissen bij Biogroup en een verandering van leiding bij Cerba werden door sommigen gezien als voortekenen.

Wat Eurofins betreft, los van de veranderingen in de nomenclatuur en zonder ons uit te spreken over de beschuldigingen van wanpraktijken beschreven door Shadowfall en Muddy Waters, is het de vreemde financiële dynamiek van de afgelopen drie jaar die ons zorgen baarde.

De groep heeft in deze periode een extra miljard euro geïnvesteerd in haar externe groeistrategie, maar met een twijfelachtig resultaat: de omzet stagneert, de geconsolideerde operationele winst is gehalveerd, terwijl de kasstroom met een derde is gedaald.

Natuurlijk verstoort de door Covid veroorzaakte verstoring de cijfers. Toch rijzen de volgende vragen: Wat is het werkelijke rendement op deze investeringen? Erger nog, zijn deze overnames gebruikt om een mislukte organische groei te maskeren? En hoe kunnen we een genormaliseerd margemodel schetsen?

Gezien de onmogelijkheid van deze taak, nog ingewikkelder gemaakt door de operationele en administratieve complexiteit van de groep, kozen onze analisten ervoor om zich afzijdig te houden van Eurofins — zelfs bij de recente daling van de waarderingsmultiples.