Van een klein industrieel bedrijf in Markaryd in het zuiden van Zweden is Nibe Industrier (hierna "Nibe") uitgegroeid tot een wereldwijde groep met 21.300 werknemers in meer dan 30 landen. Nibe introduceerde zijn eerste warmtepomp in 1988, zijn eerste geothermische warmtepomp in 1997, zijn eerste lucht/water-warmtepomp in 2002 en zijn eerste slimme warmtepomp in 2019. Het bedrijf is sinds 1997 genoteerd aan de Nasdaq Stockholm Large Cap en heeft sinds 2011 een secundaire notering aan de SIX Swiss Exchange.

Bron: Nibe Industrier 

Nibe is actief in de sector van elektrische apparatuur en componenten, meer bepaald in verwarming, ventilatie en airco-systemen. Het bedrijf positioneert zich op een groeiende markt, ondersteund door de toenemende vraag naar energie-efficiënte en duurzame oplossingen.

Het bedrijf heeft drie verschillende bedrijfssegmenten. Nibe Climate Solutions (65 % van de omzet) produceert slimme en energiezuinige binnenklimaatoplossingen voor alle soorten eigendommen. Nibe Element (25 % van de omzet) produceert componenten en slimme verwarmings- en regeloplossingen voor de industrie en infrastructuur. Nibe Stoves (10 % van de omzet) produceert kachels die voldoen aan strikte specificaties op het gebied van design en energie-efficiëntie.

Het bedrijf bezit sterke merken zoals Contura en Nordpeis, en breidde uit op het gebied van warmtepompen via Enertech Global LLC, op het gebied van ventilatiesystemen via Air Site AB, en op het gebied van verwarmingsoplossingen via Hotwatt Inc.

Geschiedenis van winstgevende groei

De historische groei van Nibe is solide, met een significante uitbreiding van zijn verkoop en activiteiten. Het bedrijf heeft vooral in het laatste decennium een opmerkelijke groei doorgemaakt, met een jaarlijkse omzetgroei van 16,8 % en een groei van de nettowinst per aandeel (BPA) van 17,2 % per jaar. De operationele marge (14,9 % in 2023) en de nettomarge (10,3 % in 2023) blijven robuust, wat wijst op efficiënt management en een winstgevende bedrijfsstrategie.

De groep profiteert van langetermijntrends vanwege de klimaatverandering en de behoefte aan energiebesparing. In Europa verbruiken gebouwen 40 % van de totale energie en zijn ze verantwoordelijk voor 36 % van de broeikasgasemissies. Verwarming en koeling, inclusief industriële processen, vertegenwoordigen de helft van het Europese energieverbruik. De decarbonisatie van de samenleving gaat onvermijdelijk via die van gebouwen. Warmtepompen kunnen het merendeel van het energieverbruik en de bijbehorende emissies dekken.

Bovendien stimuleren autoriteiten steeds meer de energetische renovatie van gebouwen. Het installeren van een efficiënte warmtepomp wordt een sleutelelement in deze aanpak. De markt voor warmtepompen vertoont een aanzienlijk groeipotentieel.

Volgens het Internationaal Energieagentschap (IEA) dekken warmtepompen momenteel slechts 5 % van de verwarmingsbehoeften van gebouwen wereldwijd, terwijl meer dan 90 % van het vastgoedpark deze technologie zou kunnen gebruiken. Hoewel een massale invoering van deze technologie op lange termijn onwaarschijnlijk lijkt, verwacht het IEA een verdrievoudiging van het aandeel van warmtepompen in de gebouwenverwarming, tot 15 % marktaandeel tegen 2030. Nibe, een leider in dit veld, is goed gepositioneerd met twee derde van zijn omzet afkomstig van warmtepompen en boilers.

Sinds 2005 is het aantal geïnstalleerde warmtepompen in Europa gestaag gegroeid van 1 naar 20 miljoen in 17 jaar tijd.

Bron: Statista 

In het afgelopen decennium vertegenwoordigen M&A-activiteiten twee derde van de omzetgroei van het bedrijf. Nibe heeft een bepaalde magische touch (zoals ook andere Zweedse serial acquirers dat hebben) als het gaat om fusies en overnames. Het potentieel voor externe groei negeren in een context van economische vertraging zou een deel van het toekomstige verhaal van het bedrijf over het hoofd zien. Ondanks een organische groei die mogelijk enkele kwartalen zal krimpen, heeft Nibe alle kansen om het schip drijvende te houden dankzij doordachte overnames en een balans die uitbreiding mogelijk maakt.

Nibe laat een rendement op eigen vermogen (ROE van 17,3 %) en een rendement op activa (ROA van 7,8 %) optekenen die heel behoorlijk zijn, wat getuigt van zijn vermogen om winst te genereren uit zijn eigen vermogen en activa. Het bedrijf heeft een beheersbare ratio schuld/ebitda (1,9 keer in 2023), wat duidt op een gezonde schuldstructuur en het vermogen om voldoende inkomsten te genereren om zijn schulden te dekken. Wat de financiële stabiliteit van Nibe betreft, is dat geruststellend voor beleggers.

De ervaring van het managementteam, geleid door CEO Torsten Gert-Erik Lindquist, is een troef. Het management heeft zijn vermogen bewezen om door complexe markten te navigeren en een constante groei te handhaven. Ook vinden we meerdere insiders in het kapitaal, wat zorgt voor een zekere afstemming met de aandeelhouders.

Echter, ondanks zijn fundamentele kwaliteiten en zijn geschiedenis van winstgevende groei, staat Nibe momenteel voor aanzienlijke tegenwind.

Nibe in de storm

Het aandeel is sinds de piek in november 2021 met 65 % gedaald op het moment dat ik deze regels schrijf. De aandelenkoers beweegt momenteel rond de 48 SEK, wat neerkomt op een marktkapitalisatie van 9 miljard dollar.

Ondanks een correct jaar 2023 vanuit verkoopperspectief (+16,4 % vs. 2022), zien we een duidelijke terugval in de Europese warmtepompenmarkt in het tweede semester. Met name de aanzienlijke stijging van de wereldwijde rentetarieven heeft geleid tot een sterke daling van de bouw van nieuwe woningen. Zo is de productie van nieuwe woningen in Zweden gedaald naar het laagste niveau sinds de bankencrisis van de vroege jaren '90.

Bron: Nibe Industrier 

Met de daling van de energieprijzen en de verbetering van de leveringscapaciteiten van de fabrikanten bleek na het halfjaar dat de voorraden warmtepompen bij de distributeurs de vraag van klanten ver overtroffen. Voorraadaanpassingen zijn daarom uitgevoerd om de balans tussen fabrikanten, distributeurs en eindconsumenten te herstellen. Deze aanpassingen zullen naar verwachting nog minstens twee kwartalen doorgaan, of zelfs de rest van het jaar. In tegenstelling tot Noord-Amerika, waar een stabiel stimuleringsbeleid de overgang naar fossielvrije verwarmingssystemen aanmoedigt, heeft politieke onzekerheid in verschillende Europese landen de vraag zeer volatiel gemaakt. De verslechtering van de mondiale stabiliteit en veiligheid heeft ook geleid tot de oprichting van handelsbarrières tussen Europa en Noord-Amerika, wat leidt tot sterke vraagschommelingen.

Nibe heeft strategische overnames gedaan om zijn winstpieken en -dalen op te vangen en zich te versterken op veelbelovende markten. De weg is momenteel hobbelig voor de Zweedse groep. Op 18 maart 2024 kondigde het bedrijf aan dat het 340 werknemers moest laten gaan. Het concern probeert zijn vaste kosten te verlagen, voorraden te verminderen en investeringen in evenwicht te brengen, vooral binnen het segment Climate Solutions in Europa, hetgeen de krimp weerspiegelt.

Bron: Nibe Industrier 

De eerste helft van 2024 belooft net zo moeilijk te worden als de tweede helft van 2023. Het hoofddoel van het programma is het herstructureren van de organisatie, waarbij ongeveer 500 werknemers betrokken zijn. De groep verwacht 600 miljoen Zweedse kroon (SEK) te besparen op jaarbasis. De kosten die met het programma gepaard gaan, bedragen 900 miljoen SEK, wat de resultaten van het eerste kwartaal zal beïnvloeden.

De markt maakt zich zorgen dat de huidige pauze een meer aanhoudend probleem kan worden. De meningen verschillen onder marktdeelnemers. Daikin, de Japanse marktleider, voorziet een overgangsperiode voor warmtepompverwarming in Europa. Ondanks een verwachte omzetdaling van 12 % in 2024 blijft het bedrijf op middellange termijn optimistisch. Fujitsu General, dat de buitenunits levert voor Atlantic, de Franse marktleider in warmtepompen, neemt een neutrale houding aan ondanks een waarschijnlijke de-stocking door Atlantic in 2024. Nibe Industrier en Ariston Holding hebben ook dit risico van de-stocking in hun jaarverslagen genoemd. Mitsubishi Electric beschouwt de risico's voor zijn warmtepompactiviteiten als beperkt. Desalniettemin benadrukken al deze spelers het belang van de handhaving van een evenwichtig prijsbeleid.

De Europese subsidies lijken gunstig voor warmtepompen. Echter, het uitstel van het verbod op ketels heeft de vraag naar olie- en gasgestookte ketels gestimuleerd, vooral met de dalende gasprijzen. Het Verenigd Koninkrijk heeft de subsidies voor de aanschaf van warmtepompen verhoogd naar 7.500 pond sterling, tegenover 5.000 voorheen, en het verbod op ketels uitgesteld tot 2035, in plaats van 2026. Britse huishoudens zijn niet verplicht om over te schakelen op warmtepompen als hun woning niet geschikt is. Frankrijk blijft fiscale vrijstellingen van 50 % tot 100 % bieden op kapitaalinvesteringen. Italië heeft zijn Superbonus van 110 % verlaagd naar 90 % sinds januari 2023, met strengere voorwaarden voor aanvragen. Duitsland heeft zijn steun voor warmtepompen verlaagd naar 25 % in 2022, maar kondigde wel een nieuw programma aan met subsidies die tot 70 % van de initiële vervangingskosten kunnen bedragen vanaf 2024, naast uitstel voor het verbod op ketels. Deze maatregelen kunnen consumenten ertoe aanzetten hun overstap naar warmtepompen uit te stellen.

Samenvattend zien wij dus een vertragingssituatie in Europa met een de-stocking van warmtepompen die gedurende het hele jaar 2024 zou kunnen doorgaan. Bovendien leiden vertragingen bij het verbieden van ketels tot haastige aankopen van nieuwe olie- of gasgestookte ketels. De overheidsstimulansen hebben tot gevolg dat consumenten alsnog dat soort ketels aankopen. Huishoudens kunnen ervoor kiezen om zich te houden aan meer vertrouwde verwarmingstechnologieën vanwege een gebrek aan informatie of hoge overstapkosten in een context van gestegen levenskosten in Europa. De lage gasprijzen moedigen nauwelijks aan om ketels te vervangen door warmtepompen. Ten slotte zal de incompatibiliteit met de infrastructuur van warmtepompen een obstakel blijven voor de marktpenetratie van warmtepompverwarming.

Net als het management van deze bedrijven, denken wij dat deze vertraging op korte tot middellange termijn snel vergeten zal zijn als je belegt op de lange termijn (> 5 jaar). De koers die vandaag wordt betaald (48 SEK aan het begin van april 2024) lijkt een groot deel (misschien nog niet alle) van deze onzekerheden/risico's te integreren. Tegen de huidige koers gaan wij ervan uit dat een belegger zijn inzet de komende 5 tot 7 jaar kan verdubbelen.

Nibe profiteert van een sterke vraag naar zijn energieproducten en een toenemende internationale aanwezigheid. Echter, het bedrijf is blootgesteld aan risico's die verband houden met marktfluctuaties en intense concurrentie. Historisch gezien wordt Nibe verhandeld met een premie vanwege zijn groei en superieure kwaliteit. De aanvankelijk hoge waarderingsveelvouden (28 keer de geschatte winst voor 2024) kunnen sommige beleggers zorgen baren. Echter, de k/w-verhouding ligt onder het decenniumgemiddelde van 34,5 keer (2013-2023) en zet een zwakte van de marges in de verf: de operationele marge van 11,8 % zou in een gunstiger context 14 % kunnen bedragen.

Het aandeel Nibe Industrier begint een kans te bieden voor avontuurlijke beleggers. Hoewel de koers verder kan dalen, lijkt de zone rond 48 SEK aantrekkelijk voor de lange termijn. Echter, neerwaartse herzieningen van omzet- en winstprognoses door analisten kunnen ook de perceptie van het groeipotentieel van het bedrijf beïnvloeden. Een voorzichtiger belegger zal terecht willen wachten op een heropleving van het optimisme over de toekomstperspectieven van de groep. Met een solide management, een duidelijke groeistrategie en een stabiele financiële situatie, is Nibe echter goed gepositioneerd om te blijven floreren zodra de sector in Europa herstelt. Het is van belang om het stimuleringsbeleid en de volgende sectorpublicaties nauwlettend in de gaten te houden.