Quest for Growth : De Belegger - interview met Yves Vaneerdewegh & Jan Avonts, beheerders van Quest for Growth

14 NADER BEKEKEN

DE BELEGGER - 03 mEi 2022

Quest for Growth

in ons holdinguniversum is Quest for Growth (QfG) een buitenbeentje. inzake portefeuil- legrootte is het de kleinste, met een beheerd vermogen van 160 mln. EUR. Het 'privak'- statuut is fiscaal voordelig, zowel voor QfG als voor de aandeelhouder. Het grote verschil met andere holdings is dat QfG verplicht is om minstens 80% van de gerea-liseerde winst uit te keren. Het jongste divi-

De enige beursgenoteerde privak keerde vorige week een mooi dividend uit na een sterk 2021. We hadden een gesprek met Yves Vaneerdewegh en Jan Avonts, beheerders van QfG.

dend was goed voor een dividendrendement van ruim 12% bruto (net voor de onthech- ting). in de praktijk is dat nagenoeg hetzelfde rendement in nettotermen. Het voorbije decennium kon QfG een degelijke 'totale return' (koersprestatie + dividend) van gemiddeld 13,5% per jaar voorleggen. Het beursgenoteerde QfG heeſt als beheersven- nootschap Capricorn Partners NV, die ook (open) fondsen/SiCAVS beheert.

Sinds 2022 worden de genoteerde partici- paties (2/3de van de portefeuille) onderver- deeld in drie segmenten: Digital, Health en Cleantech. Welke zijn de criteria bij het selecteren van individuele participaties?

Dat zijn er een zestal. Ten eerste moet het groei-element aanwezig zijn. We kopen niet alleen aandelen omdat ze goedkoop zijn.

Ten tweede, de financiële sterkte. We kijken o.a. naar de schuldgraad en de ROE (return on equity). Een derde punt is de marktposi-tie. We beleggen veelal in kleine bedrijven, maar die leider zijn in een specifiek segment.

Een goed management is ook belangrijk; we steken daar veel energie in door heel wat contacten met bedrijven. Ook ESG krijgt steeds meer aandacht. milieu is uiteraard belangrijk. Cleantech is overigens ons groot- ste segment, maar ook Social & Governance is belangrijk. En uiteraard de waardering. De gemiddelde waardering (k/w) van de bedrij- ven in portefeuille bedraagt ca. 20. We doen aan stockpicking, en mikken hierbij vooralop West-Europa. Het is gemakkelijker om bedrijven dicht bij huis te analyseren. We houden de individuele participaties gemid-deld 5 jaar bij. Bij de niet-genoteerde parti- cipaties (individuele aandelen + fondsen) leggen we de nadruk op de segmenten digi-tal en cleantech.

Wat is de impact van de stijgende rente op de (groei)bedrijven waarin jullie beleggen? inzake balans kijken we vooral naar solva- bele bedrijven, met conservatieve balansen. We verwachten dan ook weinig impact. De bedrijven moeten het grootste deel van hun investeringen op basis van hun eigen cash- flows kunnen maken. Als de rente stijgt zullen ze wat meer rentelasten moeten beta- len, maar komen daardoor niet in proble-men. inzake waardering kan dat wel een impact hebben, maar we hebben nooit geparticipeerd in genoteerde bedrijven die winsten ver in de toekomst beloven. We kijken naar de 'multiples' van bedrijven voor de komende 12 maanden. We kopen conse- quent bedrijven met aanvaardbare multi- ples. Uiteraard staan de koersen van onze genoteerde bedrijven wat onder druk, maar niks vergeleken met de dalingen van tech- nologie-aandelen op de Nasdaq. Onze intrinsieke waarde daalde in de eerste drie maanden met slechts 2%. We zijn voorzich- tige groei-beleggers. We hadden in het eerste kwartaal geen 'double digit'-verliezen (>10%) in de genoteerde portefeuille. We

beleggen ook niet in hypes, met extreem hoge waarderingen (zoals waterstof ).

QfG belegt naast kleinere groeibedrijven ook in de 'bigcaps' Roche, Wolters Kluwer en SAP (22% van de genoteerde portefeuille per eind 2021).

We kiezen hier voor wat meer defensieve waarden die het risicoprofiel van de porte- feuille verminderen. Het voordeel is dat het ook liquide aandelen zijn die we snel kunnen verkopen als we geld nodig hebben. Het gaat om vrij recente beleggingen, omdat vooral de waarderingen van small caps toegenomen waren. Het zijn cashflow-gene- rerende bedrijven met geen extreme waar- deringen.

Eind maart had u 10,9 mln. EUR cash, maar u zou in april 19 mln. EUR aan dividenden uitkeren. 45% van de aandeelhouders kozen voor het dividend in aandelen, waardoor u slechts 10,4 mln. EUR cash moest uitgeven.

DIVIDENDEN GROOT DEEL VAN TOTALE RETURN

, , , , , , ,

DE BELEGGER - 03 mEi 2022

15

ONS ADVIES (H+ 2)

Het trackrecord (totale return van gemid- deld 13,5%/jaar) van Quest for Growth van het voorbije decennium is alvast positief.

Sinds 2012 kreeg de aandeelhouder in totaal 7,59 EUR p.a. aan brutodividenden (dat is 7,47 EUR in nettotermen gezien het gunstige dividendregime). Dividendstro- men die met andere woorden groter zijn dan de huidige beurskoers! Standvastig is het dividend anderzijds wel niet.

Via Quest for Growth belegt u in een resem - vooral kleinere - groeiwaarden, die balansmatig gezond zijn én die winst genereren. Geen hypes dus. Bedrijven

Heeſt u nog cash over om te investeren?

We hadden ook nog 6 mln. EUR 'quasi cash'

(commercial paper), terwijl we de voorbije weken enkele kleine verkopen deden. We zitten aan ca. 5% cash. Ook niet vergeten dat we ook nog een belang hebben in fietsen- maker Accell (ca. 5% van de portefeuille), waarop een bod loopt (tot 3 juni).

Gaat u in op dit bod?

We hebben nog niet beslist wat we doen. Er is nog een Bijzondere Algemene Vergadering voorzien op 20 mei. Er zou wat verzet kunnen zijn. Het is geen belachelijk laag bod, maar hoog (18 keer de winst) vinden we het niet. indien we echt liquiditeiten nodig hebben voor nieuwe investeringen, kunnen we uiter- aard de helſt van de positie verkopen. maar in het overnamebod wordt het alles of niks.

Kunnen/willen jullie schulden aangaan om investeringen te doen?

We doen dat niet. in de geschiedenis is dat slechts één keer gebeurd. Dat was toen we nog geen keuzedividend uitkeerden (nvdr: mag sinds 2016). We moesten toen een cash- dividend uitkeren en gelijktijdig een kapi- taalverhoging uitvoeren. Daar zat een time- lapse op van een maand. We zijn een beleggingsmaatschappij, geen investerings- maatschappij. We hebben geen schulden, en we zullen er nooit hebben.

Inzake jaarlijks kostenpercentage zit QfG

waarvan de koersevolutie een minder volatiel verloop kent dan klassieke techaandelen in de Nasdaq.

Balansmatig is de 'beleggingsvennoot- schap' gezond omdat het geen schulden aangaat om investeringen te doen. Dat beperkt ook de risico's.

Pik deze transparante holding (maande- lijkse publicatie samenstelling) op voor de lange termijn van zodra de korting tegenover de intrinsieke waarde ruim 25% bedraagt. Limiteer gezien de beperkte verhandelbaarheid uw orders (qua prijs én omvang), zowel bij aan- als verkoop.

wel aan de hoge kant. Volgens jullie jaarver- slag 1,7% (ndvr: tegen soms minder dan 0,2% voor grote holdings).

De jaarlijkse kosten voor Capricorn Partners, die de portefeuille beheert, bedraagt slechts 1% van het kapitaal. De rest betreſt admini- stratieve kosten. Er is al verschillende keren een benchmarking gebeurd om te kijken hoeveel holdings in genoteerde en niet- genoteerde bedrijven aanrekenen, en dat bleek marktconform. in venture capital is eerder 2% de norm.

Volgens een KB van 2016 gaat een deel van de winst naar 'onbeschikbare reserves', momenteel goed voor 21,9 mln. EUR (1,2

EUR p.a. QfG). Waarvoor dienen die?

Die reserves komen overeen met de niet- gerealiseerde meerwaarden (nvdr: 42% van de winst in 2021). Alleen gerealiseerde meer- waarden worden uitgekeerd in dividend- vorm. Bij ons is dat bijna 100%. indien we een jaar verlies maken, dan kunnen we in principe gebruik maken van die reserves om alsnog een dividend te betalen. in bepaalde theoretische gevallen is het dus denkbaar dat we een dividend uitkeren (zelfs in een verliesjaar), maar dat is niet het meest waar- schijnlijke scenario.

Wordt een inkoop van eigen aandelen over-wogen bij een 'te grote' décote ?

Wettelijk mag het. Dit hebben we meer dan 10 jaar geleden gedaan. Een van de proble-men die we zagen, is dat we niet veel aande- len konden kopen gezien de lage verhandel- baarheid. We hebben toen voor 2% eigen aandelen ingekocht. We hadden die toen vernietigd, waardoor we het fonds nog klei- ner maakten. Dat kan niet de bedoeling zijn. We hebben de beperkingen ervan gezien.

'Holdings' grotendeels belegd in genoteerde aandelen, zoals jullie, noteren doorgaans met een hoge korting. Is het lage belang van private equity dan geen nadeel?

Ook bij QfG is er de doelstelling om het percentage private equity op te trekken. De lage korting van holdings met veel private equity is er omdat beleggers denken dat die private equity wellicht meer waard is dan het gepubliceerde bedrag. maar dat kan ook snel veranderen na een slechte periode, waarbij de waardering van die private equity neerwaarts wordt bijgesteld. De voorbije jaren was private equity erg in trek.

QfG kent de voorbije jaren eerder een hori- zontaal koersverloop. Tevreden?

Vele beleggers zeggen ons dat QfG 'onder- schat' is, zeker gezien het trackrecord. inclu- sief dividend halen we het voorbije decen- nium een 'totaal rendement' van 13,5% per jaar. Daar kunnen we mee naar buiten komen. Bij vele aandelen is de koersevolutie de hoofdbrok van het rendement. Dat is bij ons niet het geval.

Waarom gaf u een korting van 18,08% op de nieuwe aandelen bij het keuzedividend?

Het was 'reverse engineering'. Het nettodi- vidend was 1 EUR en om het gemakkelijk te maken hebben we de uitgiſteprijs op 6 EUR gezet. Het kwam gewoon mooi uit.

INTRINSIEKE WAARDE QFG

Participaties

EUR p.a.

% I.W.

Genoteerd Digital Health Cleantech Niet genoteerd

5,79

63,8%

2,34

25,8%

1,28

14,1%

2,14

23,6%

2,77

30,5%individuele aandelen 0,87

9,6%

Fondsen Cash Andere Intrinsieke waarde Koers Onderwaardering

1,89 0,09

20,9% 0,9%

0,44 9,08 6,86 24,4%

4,8% 100,0%