De operationele en financiële prestaties van Royal Unibrew - hierna "Royal" - van het afgelopen decennium mogen gezien worden: verdubbeling van de omzet, verviervoudiging van het bedrijfsresultaat, en een rendement op eigen vermogen dat stevig rond 30 % bleef hangen.

Grafiek Royal Unibrew A/S

Een indrukwekkende ontwikkeling waar geen kapitaalverhogingen voor nodig waren en evenmin risico's voor de schuldgraad. De nettoschuld steeg weliswaar met een factor vier maar vertegenwoordigt nauwelijks een jaar EBITDA en ruwweg anderhalf jaar vrije kasstroom.

Het geheim van Royal: een opportunistische en slimme diversificatiestrategie, in tegenstelling tot een brouwer als Molson Coors, die vorige week in deze column werd voorgesteld. Molson Coors is dan wel een interessant bedrijf, het richt zich alleen op zijn twee vlaggenschepen.

De diversificatie zie je duidelijk aan het productaanbod van Royal: de helft van de omzet komt van alcoholhoudende dranken, de andere helft van niet-alcoholhoudende dranken. Je ziet het ook aan de bediende markten: Denemarken, Finland en de Baltische landen zijn goed voor de helft van de omzet, de andere helft wordt gerealiseerd in West-Europa en op de internationale markten.

Mooi is ook het aanzienlijke gewicht van premiummerken, goed voor een derde van de omzet. Deze hebben immers veel lucratievere marges. Franse lezers zullen ongetwijfeld het merk Lorina kennen, de nummer één van de limonaden in Frankrijk en een goed voorbeeld van de diversificatie van Royal in het premiumgebied van het frisdrankensegment.

Een andere succesvolle aanpak is de productie onder licentie, bijvoorbeeld voor Heineken of PepsiCo. Of distributie volgens het agentuurmodel, zoals voor de merken Johnny Walker of Baileys, beide eigendom van Diageo. Royal stelt daarbij zijn industriële faciliteiten en distributienetwerk ter beschikking van de partner, in ruil voor een vergoeding. 

Zo beperkt elke partij zijn risico's: de merkeigenaar hoeft op het terrein geen kapitaal te investeren terwijl de distributeur de kostbare en onzekere investeringen in reclame kan omzeilen die nodig zijn om een merk duurzaam op een markt te vestigen. 

Gevestigde brouwerijen zoals Royal hebben in dat verband een concurrentievoordeel. Afgezien van de reputatie van hun merken, die het resultaat is van tientallen jaren van reclame-investeringen die men onmogelijk kan kopiëren, stelt de controle over de distributiekanalen - de reactorkernen van de sterkedrankenindustrie en de handel in consumptiegoederen in het algemeen - hen in staat de toegang te vergrendelen tot de markten die zij domineren.

Een ander opmerkelijk kenmerk van Royal en een pluim op de hoed van het management is de manier waarop het bedrijf zich ontwikkelde: voorzichtig en intelligent. De grootste groei - tweederde volgens de directie - is immers van organische oorsprong, het andere derde kwam van acquisities. 

Wat de waardering betreft, zou je kunnen zeggen dat de kwaliteit in de prijs zit: de groep noteert immers aan 25 keer haar winst, met een dividendrendement van 2 %. Het belang van het aandeel ligt dan ook vooral in het nog onbenutte potentieel voor externe groei.

Met een kleiner hefboomeffect dan zijn concurrenten en een uitzonderlijke staat van dienst op het gebied van waardecreatie heeft Royal goede kaarten in handen. Na de pandemie komen er onder de onafhankelijke brouwers bovendien grote overnamekansen aan. 

De standpunten van de analisten die de groep volgen - en die door Zonebourse in real-time worden bevraagd - gaan dan ook in die richting. Zij hebben zopas hun resultaatprognoses herzien en daarbij een potentieel blootgelegd dat Zonebourse nu gaat benutten door het aandeel Royal Unibrew toe te voegen aan het fonds Europa One.