SOCIÉTÉ GÉNÉRALE De markten hadden goede redenen voor dramatische en soms gewelddadige prijsherzieningen als gevolg van de economische schokken van de afgelopen twee jaar - maar er is een knagend gevoel van overspanning op veel gebieden en een gevoel dat veel onrust al is ingeprijsd.
Het is altijd riskant om bochten te roepen die nooit werkelijkheid worden, en de markten overschrijden - of onderschrijden - routinematig de reële waarden gedurende lange perioden. De valutamarkten zijn een goed voorbeeld - zij weerspiegelen vaak tijdelijke verschillen tussen anderszins sterk geïntegreerde economieën, en zijn een magneet voor enorme speculatieve kapitaalstromen.
Kijk naar de parabolische rally van de dollar ten opzichte van de yen.
De dollar heeft een hoogtepunt bereikt van 24 jaar boven 144,00 yen. Hij is dit jaar meer dan 25% sterker geworden - op weg naar de grootste jaarlijkse stijging ooit - terwijl de Amerikaans-Japanse renteverschillen zijn opgeblazen tot de grootste in het voordeel van de greenback sinds 2007.
Zoom een beetje uit en de beweging is nog verbazingwekkender. De dollar is meer dan 40% sterker geworden sinds begin vorig jaar. De dollar/yen is een G3 valutapaar, niet een illiquide opkomende markt die vatbaar is voor wilde en onvoorspelbare prijsschommelingen.
Er moet toch een ommekeer komen? Ja, zeggen analisten van JP Morgan, maar niet voordat nieuwe hoogtepunten worden bereikt.
"Als het beleid/de retoriek rond de (Japanse) munt ongewijzigd blijft, lijkt een beweging naar 150 niet onmogelijk", schreven zij maandag.
EUROPESE FX ADEMPAUZE?
Op andere markten waren er onlangs opmerkelijke bewegingen en grote regionale verschillen.
De Bloomberg Global Aggregate Bond Index is met maar liefst 24% gedaald vanaf het hoogtepunt, een recorddaling. De ICE BoFA U.S. Treasury Index, ondertussen, is ook op weg naar de slechtste jaarprestatie ooit, maar daalt 'slechts' 11% dit jaar.
De daling van niet-Amerikaanse obligaties wordt weerspiegeld in de spread van de Amerikaanse rente op twee jaar ten opzichte van de rente op euro's en het VK. Dit groeiende verschil heeft de dollar naar een hoogtepunt in 20 jaar geholpen, maar wordt nu kleiner nu de renteverwachtingen van de Europese Centrale Bank en de Bank of England verschuiven.
De tweejaars spread tussen de VS en de eurozone is de afgelopen maand met 40 basispunten afgenomen en de vergelijkbare spread tussen de VS en het VK is met 100 basispunten verkleind. Als de euro en het pond sterling vanaf nu verder dalen ten opzichte van de dollar, zal dat misschien niet veel zijn.
"Ons uitgangspunt is ... dat de snelste fase van underperformance van het pond achter ons ligt", aldus het valutastrategieteam van Goldman Sachs: "Wij zien weinig belemmeringen voor een verdere stijging van de dollar/yen.
Kit Juckes van Société Générale denkt dat de euro, die weer onder de dollarkoers staat, de rest van dit jaar op een "zeer laag niveau" verankerd zal blijven. "Maar we zijn er niet zeker van dat we veel lagere niveaus zullen zien."
U.S.-EUROPA FLOW SHOW
Europa ligt aan de basis van veel van deze extreme prijs- en flowverschillen. Neem aandelen.
Volgens Bank of America was in augustus netto 34% van de fondsbeheerders onderwogen in aandelen uit de eurozone. Dat is 2,0 standaarddeviaties onder het langetermijngemiddelde en vergelijkbaar met de netto onderweging van 35% in juli, de meest bearish positie in tien jaar.
Beleggers zijn somberder over aandelen uit de eurozone dan over enige andere regio, sector of activaklasse. De enige regio op de wereldwijde aandelenkaart waar beleggers positief zijn, zijn de Verenigde Staten, met een netto overwogen positie van 10%.
De fondsstromen weerspiegelen de divergentie. De aandelenstrategen van Goldman Sachs merken op dat beleggers al 29 weken op rij geld uit West-Europese fondsen hebben gehaald, met in totaal 90 miljard dollar aan aflossingen. De Amerikaanse aandeleninstroom bedraagt in dezelfde periode ongeveer 100 miljard dollar, en sinds juli vorig jaar ongeveer 300 miljard dollar.
De grafieken zijn opvallend.
De sombere kijk van beleggers op Europese aandelen heeft deze aanzienlijk goedkoper gemaakt. Volgens Morgan Stanley ligt de 12-maands forward P/E ratio van Europese aandelen net boven de 11,5, waarmee ze de goedkoopste zijn sinds 2014.
Misschien moeten ze nog goedkoper worden voordat beleggers ze weer kopen. Morgan Stanley ziet een "plausibel" risico dat de koers-winstverhouding zal dalen tot 10,0, aanzienlijk lager dan de koers-winstverhouding van de S&P 500 - die is momenteel 16,5, en Morgan Stanley denkt dat deze de komende 12 maanden boven de 16,0 zal blijven.
"Hoewel sentiment en positionering af en toe kunnen leiden tot tactische bounces op de korte termijn, suggereert de negatieve fundamentele achtergrond (in Europa) dat deze moeten worden gezien in de context van 'selling the rally' (in tegenstelling tot 'buying the dip')," schreven analisten van Morgan Stanley op zondag.
Zowel Morgan Stanley als Goldman zien Europese aandelen de komende zes maanden aanzienlijk minder goed presteren dan Wall Street, voordat ze volgend jaar weer in evenwicht komen.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters).
