Het zorgenkindje van Unilever

Unilever heeft als marktleider vijf van de tien grootste merken in het bezit. De overige vijf komen van Nestlé, waarmee ze samen 30 procent van het marktaandeel bezitten. Ondanks haar marktpositie wordt de bedrijfstak afgesplitst. Het voorheen Brits-Nederlandse bedrijf wil zich meer richten op delen van het bedrijf die passen binnen de zogeheten  'complementary operating models'. IJs heeft een sterk seizoensgebonden karakter en richt zich op zowel binnen als buiten consumptie. Daarnaast heeft het een heel specifieke productieketen, waarbij de koelelementen ook nog vrij kapitaalintensief zijn. Dat is qua bedrijfsvoering niet complementair met andere onderdelen van Unilever als schoonheid en welzijn, persoonlijke verzorging, huishoudelijke verzorging en voeding. 

Source: MarketScreener.com

Daarbij heeft Unilever in haar groei actieplan gesteld te willen gaan naar een snelgroeiend, simpel en efficiënt bedrijf met hoge marges. Daar hoort het ook niet thuis. In de laatste twee jaarrekeningen heeft het ijs een omzetaandeel van 13 procent. Dit is kleiner dan de vier genoemde gebieden. Aan de andere kant is de depreciatie en amortisatie veel hoger. Zo is het met respectievelijk 24 en 31 procent duidelijk dat ijs een kapitaalintensieve sector is. En dat terwijl de bedrijfsresultaten tegenvallen. Met 9 procent en 8 procent van het totaal en zonder duidelijke nieuwe groeimogelijkheden in het vooruitzicht passen de ijsmerken niet meer in de te varen koers. Zeker met de getallen in het achterhoofd. 

Overname of beursgang?

Maar dit was vrij lang duidelijk. Al in maart was bekend dat in het vierde kwartaal van 2025 de hele tak definitief weg moet zijn. De vraag is alleen hoe. Het oorspronkelijke plan was dat het nieuwe bedrijf een beursgang zou hebben. Dit geeft financiële en bestuurlijke vrijheid, terwijl het toch dicht bij het moederbedrijf kan blijven. Zo kan het een deel van de aandelen houden of haar aandeelhouders aandelen in het nieuwe bedrijf geven. Een zogenaamde spin-off kent al vele voorbeelden als Ferrari (van Fiat), PayPal (van eBay) en Siemens Healthineers (van Siemens AG). Daarbij kregen aandeelhouders van het originele bedrijf aandelen van Ferrari en PayPal, terwijl Siemens AG een minderheidsbelang bleef houden. 

Nu zijn er ook private investeerders en banken op de loer. Eind november kwam al naar buiten dat gesprekken met private-equity bedrijven over een bod van 18 miljard euro waren geklapt. De banken hopen ondertussen dat Unilever toch kiest om af te zien van de oorspronkelijke IPO. Ze zouden nu rond de 9 miljard euro beschikbaar hebben, wat rond de zes keer EBITDA ligt. Om aan het bod van private ondernemingen te komen moet er nog meer opgehaald worden. 

Dit willen ze realiseren door middel van een leveraged buyout (LBO). Hiermee wordt de aankoop vooral bekostigd door uitstaande leningen en obligaties. Door de hefboomwerking kan een LBO  erg hoge opbrengsten hebben. De hoge schulden die het bedrijf heeft, moet vooral terugbetaald worden door hogere winsten. Dit kan gerealiseerd worden door bijvoorbeeld het reduceren van de kosten, of het kapitaal van een eigen IPO. 

Bekende positieve voorbeelden van LBO´s zijn NXP Semiconductors en Kraft Heinz. NXP Semiconductors werd als onderdeel van Philips in 2006 voor 9,4 miljard dollar overgenomen door een samenwerking tussen KKR en Silver Lake. Kraft Heinz is een fusie die ontstond na een overname van Heinz door 3G Capital en Berkshire Hathaway in 2013. Beide bedrijven werden snel beursgenoteerd en laten veel overeenkomsten zien die bij een LBO horen: hoge schulden in het begin met een korte stijging van de opbrengsten. 

source: MarketScreener.com

Is dit niet het geval, dan kan een situatie ontstaan als die van RJR Nabisco. KKR, samen met andere investeerders, nam het voedsel- en tabaksbedrijf in 1988 over voor 25 miljard dollar met enkel geleend geld. Door een te hoge aanschafprijs, 109 dollar tegenover een startbod van 75 dollar per aandeel, waren de schulden te hoog om afbetaald te worden. Het bedrijf werd snel afgesplitst en verkocht. Deze casus vertelt wel dat er duidelijke voordelen moeten zijn om de LBO te laten slagen. 

Daarbij lijkt het aan nieuwe groeimogelijkheden te ontbreken. Geen zicht op betere efficiëntie doordat ¨de productieketen wel erg specifiek voor ijs is¨ was eerder al een reden voor investeerders om uit te stappen. Daarvoor in de plaats blijft het wel een wereldbekend en stabiel merk. Met 10 procent omzetgroei (4,3 procent verwacht) ten opzichte van het derde kwartaal van 2023, blijft het bedrijf ondanks de geringe marges groeien. Waar 2024 niet bekend zal staan om zijn grote fusies en acquisities, kan een dalende rentestand ervoor zorgen dat er meer risico genomen wordt door de banken. 

Daarnaast zijn overnames van Unilever niet nieuw:  Eerst werd Flora Food, gespecialiseerd in boter en smeerbaar broodbeleg, in 2017 verkocht voor 8 miljard euro in 2017 aan KKR. Vier jaar later was Ekaterra aan de beurt: CVC Capital Partners nam het theebedrijf voor 4.5 miljard over. Sindsdien hebben deze bedrijven zich meer kunnen focussen op een duurzame groei: Zo wordt ingezet op plantaardig beleg en duurzame en regeneratieve landbouwmethoden.

Te concluderen valt dat er meerdere voordelen en nadelen voor beide gevallen zijn. Een beursgang geeft vooralsnog de voorkeur, ook omdat Unilever een minderheidsbelang kan behouden. Ook is nog de vraag of het bod voor een LBO voldoende is en of de schulden afbetaald kunnen worden. Toch gebeurt het niet vaak dat een marktleider te koop is en met een lagere rentevoet liggen banken op de loer. De tijd zal het leren.

Door Floris de Vries