Zurich Insurance Group Ltd : Weer op de rails

Zurich, de internationale verzekeringsgigant, maakt sinds enkele weken deel uit van onze portefeuille. In de praktijk verschilt de Zwitserse groep niet bijzonder veel van zijn Europese collega's, zoals Allianz, Axa of Generali: met een premievolume van 40 miljard dollar vorig jaar is de portefeuille goed gespreid over de verschillende producten (45 % schadeverzekeringen, 30 % levensverzekeringen en 25 % diensten). Het bedrijf is vooral aanwezig op de Noord-Amerikaanse markt (goed voor 54 % van de omzet) dankzij dochterbedrijf Farmers.

De solvabiliteit van de groep, die op papier onberispelijk is, blijft net als die van haar directe concurrenten onder streng toezicht van de regulator staan. Zurich is in principe overgekapitaliseerd en gebruikt haar overschotten om kleine overnames te financieren. Drie jaar geleden werd bijvoorbeeld het Australische ANZ Life overgenomen. De verzekeraar wil zo haar risico's in evenwicht te brengen, de Amerikaanse markt consolideren (vorig jaar kocht het bedrijf de P&C-activiteiten van Metlife) en haar dienstenaanbod versterken (denk maar aan de overname van Cover-More).

Bovenal lijkt Zurich eindelijk zijn wonden te hebben geheeld na een moeilijke periode in 2013-2016. De overname van RSA - niet zonder risico - was uitgelopen op een mislukking. De ongewone verliezen bij P&C waren de straf voor een gebrek aan discipline, en dan was er nog de betreurenswaardige escapade in Rusland. Het managementteam hield vervolgens de eer aan zichzelf, wat uiteindelijk geen slechte zaak is gebleken.

Onder leiding van Mario Greco, ook wel Super Mario genoemd, die na zijn succesvolle doortocht bij Generali de teugels van Zurich in handen nam, is de situatie goed hersteld. Zurich paste zijn kostenstructuur aan, maakte deels komaf met de bureaucratie binnen het bedrijf, en heroriënteerde zijn strategie naar het voorbeeld van P&C en met het oog op meer winstgevende en minder gereguleerde diensten dan de verzekeringsactiviteiten.

Verzekeringsmaatschappijen worden doorgaans gewaardeerd op twee manieren. Conservatieve beleggers, vaak op zoek naar waarde, zijn met name geïnteresseerd in de verzekeraars omdat ze noteren onder de waarde van hun eigen vermogen. Aangezien de rendabiliteit van deze laatsten in goede jaren rond de 10 % schommelt, op voorwaarde dat de risico's naar behoren zijn gedekt, is de winstverwachting op lange termijn bevredigend.

Institutionele of meer opbrengstgerichte beleggers daarentegen geven de voorkeur aan een waardering op basis van dividend: verzekeraars zijn extreem gereguleerd en lijken steeds meer op nutsbedrijven, die a priori een stabiel rendement garanderen. Tegen de huidige koers van 5,3 % zal het rendement van het aandeel Zurich zeker de aandacht trekken van deze tweede categorie beleggers.

Ook MarketScreener bevindt zich in dat kamp, aangezien de huidige marktkapitalisatie van 56 miljard CHF (61 miljard dollar) een veelvoud van 1,6 keer het eigen vermogen vertegenwoordigt. Het dividend zou daarentegen kunnen toenemen met de stijging van de inkomsten uit financiële activiteiten, op voorwaarde dat de stijging van de rentevoeten er snel aankomt, zoals sommige analisten verwachten.

De duidelijke stijging van de inflatie gaat alvast in die richting. Los daarvan heeft Zurich onlangs een aantal geruststellende berichten gepubliceerd over zijn blootstelling aan de gevolgen van de pandemie. In dat verband mogen we ons verheugen dat de overname van RSA mislukte! Deze twee factoren samen, gecombineerd met de integratie van Metlife P&C in de VS, zorgen voor het ideale instapmoment voor MarketScreener.

Het beleggingsrisico hebben alle grote verzekeraars gemeen: dat een al te omslachtige bureaucratie het initiatief van de verzekeringnemers wegneemt; dat onvoorziene verliezen de geboekte voorzieningen overschrijden. Er is daarnaast wel de grote onbekende factor gelieerd aan een eventuele stijging van de rentevoeten. Een dergelijk scenario zou de rendabiliteit van de 212 miljard dollar aan beheerde activa aanzienlijk opdrijven maar zou aan de andere kant grote waardeverliezen van de effecten kunnen veroorzaken.

Bovendien wordt de verzekeringssector nog steeds gekenmerkt door lange cycli. De ontwikkeling daarvan houdt rechtstreeks verband met de beschikbare capaciteit, lees de toegang tot kapitaal, essentieel voor de uitgifte van nieuwe verzekeringspremies. Bij een capaciteitsoverschot, wat we al tien jaar kunnen vaststellen, is de concurrentie onder de verzekeraars scherp: de prijzen staan dan onder druk en de winstgevendheid van de verzekeringstransacties gaat sterk omlaag, bedraagt nul of is zelfs negatief.

Wanneer kapitaal schaars wordt, bijvoorbeeld tijdens een bevriezing van de kapitaalmarkten of een rampzalige verzekeringsperiode (zoals een reeks opeenvolgende grote rampen), vermindert de concurrentiedruk en keert de winstgevendheid van de verzekeringsactiviteiten terug. Als bovendien het vrij verhandelbaar gedeelte kan worden herbelegd tegen een hoog rendement, profiteert men dubbel.

Waar de sector zich bevindt in de cyclus, is voer voor speculatie. Er zij echter op gewezen dat Zurich, dat niet zonder gebreken is, zijn rol goed speelt: de groep staat erom bekend een grote discipline aan de dag te leggen bij de afsluiting van verzekeringen, ook wanneer dit betekent dat moet worden afgezien van groei.