De grootschalige invasie van Rusland in februari 2022 verwoestte de economie en financiën van Oekraïne en dwong het land tot een schuldenstop om te voorkomen dat het land in gebreke zou blijven. De herstructureringsinspanning is ongekend in een land waar een oorlog woedt en de economische en fiscale vooruitzichten onzeker zijn.
Hier volgen enkele vragen en problemen waarmee Oekraïne en zijn schuldeisers worden geconfronteerd.
WAAROM IS SCHULDHERSTRUCTURERING ZO BELANGRIJK?
Het programma van Oekraïne met het Internationaal Monetair Fonds bepaalt dat het land zijn commerciële schuld moet herstructureren - hoewel het fonds geen tijdlijn voorschrijft. Kiev zelf wil ook toegang houden tot de wereldwijde kapitaalmarkten.
Als het land in gebreke blijft - wat het geval zou zijn als het er niet in slaagt om ofwel een herstructurering overeen te komen ofwel het huidige betalingsmoratorium met obligatiehouders te verlengen - zou dat het vermogen van het land om te lenen bij multilaterale kredietverstrekkers beperken.
WELKE SCHULDEN ZIJN BESTEMD VOOR HERSTRUCTURERING?
Oekraïne heeft internationale obligaties met een nominale waarde van $19,7 miljard uitstaan in elf dollarobligaties en twee euroobligaties - met een looptijd van 2024-2035. Inclusief achterstallige rente heeft Oekraïne een schuld van $23,6 miljard op deze obligaties, volgens berekeningen van JPMorgan.
Los daarvan is Oekraïne nog eens $2,6 miljard verschuldigd uit een eerdere toezegging aan investeerders die ook in aanmerking komt voor herziening. Het instrument - gekoppeld aan groeidoelstellingen voor het BBP - werd in het leven geroepen tijdens de schuldherstructurering in 2015 na de Russische annexatie van de Krim als zoethoudertje voor de schuldeisers.
Bovendien heeft Oekraïne internationale obligaties uitstaan die zijn uitgegeven door staatsbedrijven. Ukravtodor, dat verantwoordelijk is voor de aanleg en het onderhoud van wegen, had eind maart volgens gegevens van het ministerie van Financiën een schuld van 700 miljoen dollar op zijn internationale obligaties en het elektriciteitsnetbedrijf Ukrenergo van 830 miljoen dollar.
WAT GEBEURT ER BIJ EEN SCHULDHERSCHIKKING?
Bij een formele schuldherschikking worden de huidige Oekraïense obligaties na onderhandelingen met obligatiehouders waarschijnlijk omgeruild voor nieuwe obligaties met andere voorwaarden.
Het bereiken van een schuldherschikking duurt over het algemeen echter maanden, zo niet jaren - zelfs als een land geen volledige oorlog op zijn grondgebied uitvecht.
IS ER EEN ALTERNATIEF?
Als alternatief zou Oekraïne kunnen vragen om een verlenging van het huidige betalingsmoratorium met een jaar, of misschien zelfs langer, om ademruimte te krijgen voor gesprekken met zijn obligatiehouders.
Een groep officiële schuldeisers - waaronder Canada, Frankrijk, Duitsland, Japan, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten - is al akkoord gegaan met een betalingspauze tot maart 2027.
Zonder uitstel of herstructurering zou Oekraïne hard in gebreke moeten blijven, waardoor het moeilijker zou worden om financiering van andere geldschieters te krijgen.
HOE GROOT IS DE KLAP VOOR DE SCHULDEISERS?
De meeste in dollar luidende obligaties van Oekraïne worden momenteel verhandeld onder of rond de 30 cent per dollar - zeer noodlijdende niveaus.
Schuldverlichting kan bestaan uit een verlenging van de looptijd, een verlaging van de hoofdsom - zogenaamde haircuts of lagere of mogelijk zelfs geen rentebetalingen in de nabije toekomst - of een combinatie hiervan.
Als we kijken naar hoe een mogelijke schuldherstructurering eruit zou kunnen zien, schetst JPMorgan een scenario waarbij de bestaande obligaties worden omgewisseld in vier nieuwe obligaties met een looptijd tussen 2028-2039 en met oplopende couponbetalingen.
"Volgens ons zou Oekraïne met een haircut van 30% op de euro-obligaties, inclusief uitgestelde rente en enige couponverlaging, de doelstellingen van het IMF voor een houdbare schuld kunnen halen in het basisscenario," aldus analisten van JPMorgan in een notitie voor klanten. De bbp-warrants zouden kunnen worden samengevoegd in een nieuwe obligatie die in 2041 vervalt, voegde JPMorgan eraan toe.
WAT ZOU DE VOLGORDE KUNNEN ZIJN?
Oekraïne en zijn obligatiehouders - die al een commissie hebben gevormd - zullen naar verwachting binnenkort beginnen met formele besprekingen om in juni tot een principeakkoord te komen, zo vertelden bronnen die bekend zijn met de situatie aan Reuters.
Zij verwachten dat de regering en haar adviseurs - Rothschild voor de financiële kant en White & Case voor de juridische aspecten - zich in eerste instantie zullen richten op de internationale obligaties van Oekraïne, en in een later stadium de bbp-garantie en de schuld van staatsbedrijven zullen aanpakken.
WIE BEZIT DE INTERNATIONALE OBLIGATIES VAN OEKRAÏNE?
De Oekraïense staatsobligaties zijn in handen van grote fondsbeheerders.
Uit depots die door EMAXX zijn verzameld, blijkt dat BlackRock, 's werelds grootste vermogensbeheerder, posities had in vrijwel alle obligaties - net als PIMCO, Fidelity en Alliance Bernstein.
HOE HOUDEN DE ECONOMIE EN FINANCIËN VAN OEKRAÏNE ZICH?
De oorlog heeft de Oekraïense economie en territoriale integriteit verwoest. De economie kromp met een derde in het eerste jaar na de grootschalige Russische invasie, maar groeide in 2023 met 5,3% volgens de statistiekdienst van het land, die een beperkte reeks gegevens publiceert.
De regering verwacht een begrotingstekort van ongeveer $37 miljard in 2024 en is van plan dit te financieren met binnenlandse leningen en financiële hulp van haar westerse partners. Tot nu toe heeft Oekraïne bijna $12 miljard aan financiering ontvangen van zijn internationale partners, vergeleken met $73,6 miljard in de jaren 2022-2023, volgens het ministerie van Financiën.
IS ER EEN PRECEDENT?
Niet echt. Opkomende markten zoals Zambia, Sri Lanka en Ghana zijn in gebreke gebleven en hebben schuldherstructureringen ondergaan te midden van de economische klap van COVID-19 en een piek in de energieprijzen. Maar landen herstructureren over het algemeen geen obligaties terwijl er een oorlog woedt die fiscale en economische projecties extreem moeilijk maakt. (Verslaggeving door Karin Strohecker; bewerking door Christina Fincher)
