De Franse president Emmanuel Macron rammelde de markten met zijn schokkende beslissing op 9 juni om vervroegde verkiezingen uit te schrijven nadat zijn groepering bij de Europese parlementsverkiezingen was verslagen door extreem-rechtse partijen.
De rente op Franse staatsobligaties staat op ongeveer 3,25%, bijna het hoogste niveau van het jaar. Hierdoor is de premie ten opzichte van de Duitse rente - de Europese benchmark - gestegen tot het hoogste niveau sinds ten minste 2017, wat het extra rendement weerspiegelt dat beleggers willen voor het aanhouden van die schuld.
Frankrijk is nu ook onderworpen aan disciplinaire maatregelen van de Europese Unie vanwege zijn begrotingstekort, samen met België, een medelid van wat werd beschouwd als de "kern" van de eurozone met een laag risico, terwijl de voormalige achterblijvers Spanje, Portugal en Griekenland vrijuit gaan.
De termen "kern" en "periferie" werden gemeengoed tijdens de staatsschuldencrisis in de eurozone, die een wig heeft gedreven tussen het rijkere noorden en de zuidelijke "perifere" landen met meer schulden, zowel politiek als vanuit een investeringsperspectief.
De obligaties van de "periferie" waren vaak het voorwerp van intensieve speculatieve handel bij de eerste tekenen van enige vorm van tegenslag.
De afgelopen paar jaar zijn de rendementsverschillen voor de kern van de eurozone met een rijke economie echter groter geworden, terwijl die voor de "perifere" landen meestal kleiner zijn geworden, omdat ze zich hielden aan de strenge regels voor schuldafbouw die na de crisis werden opgelegd.
Van die groep is in de afgelopen vijf jaar alleen de spread van Spanje ten opzichte van Duitsland groter geworden, terwijl die van Griekenland, Portugal en Italië kleiner is geworden. De oorspronkelijke kernleden zijn ondertussen allemaal groter geworden, waarbij Frankrijk de grootste stijging heeft doorgemaakt.
"Wij denken dat Franse staatsobligaties zich steeds meer zullen gedragen als 'perifere' in plaats van 'kern' activa," zei Felix Feather, econoom bij de Britse vermogensbeheerder abrdn.
"Hoewel dit onderscheid niet zo scherp is als tijdens de eurocrisis, toen het voortdurende lidmaatschap van de eurozone voor veel perifere landen een open vraag leek, betekent het wel dat Franse obligaties waarschijnlijk met een grotere volatiliteit, procycliciteit en aanhoudend grotere spreads ten opzichte van Duitsland zullen worden verhandeld," aldus Feather.
De spread tussen de Duitse en Franse 10-jaarsrente schoot de week na de aankondiging van Macron omhoog naar maar liefst 82 basispunten, wat de Franse minister van Financiën waarschuwde voor een mogelijk diepere crisis.
Op dit moment bedraagt het verschil ongeveer 77 basispunten, vergeleken met mede-kernleden België met 64 basispunten, Oostenrijk met 56 basispunten en Nederland met 33 basispunten.
Wat Spanje, Portugal en Griekenland heeft geholpen om hun spreads grotendeels binnen de perken te houden, is de voorkeur van beleggers voor hoger renderende activa, vooral omdat obligaties met een lange looptijd momenteel minder opbrengen dan obligaties met een kortere looptijd, wat bekend staat als "yield curve inversion".
"Met omgekeerde rentecurves is het moeilijk om activa te vinden die beter renderen dan contanten. Daarom hielden veel mensen vast aan hun obligaties uit de periferie," zei Andres Sanchez Balcazar, hoofd wereldwijde obligaties bij Pictet Asset Management.
Analisten zeiden dat deze stabiliteit ook te danken was aan de geloofwaardige schuldverlagingsstrategieën van sommige perifere landen en de centrale rol van de Europese Centrale Bank, die zich ertoe verbindt om een mogelijk destabiliserende uitbarsting van de spreads te voorkomen.
POLITIEKE FOCUS
De uiterst rechtse National Rally (NR) van Marine Le Pen leidt in de peilingen in de aanloop naar de eerste stemronde op zondag, en beleggers maken zich zorgen over het risico dat een nieuwe regering het land op een onhoudbaar schuldenpad brengt.
Verschillende leden van de RN-partij hebben geprobeerd deze vrees weg te nemen door te zeggen dat ze zich aan de Europese begrotingsregels zullen houden, die voorschrijven dat het begrotingstekort van een land niet hoger mag zijn dan 3% van de totale nationale productie. Frankrijk zit momenteel op 5,5%.
Voor Barclays betekent dit dat een RN-meerderheid zou kunnen helpen om de schuldspreads van Frankrijk te verlagen.
Strategen van Citi denken echter dat dit verschil kan oplopen tot wel 100 basispunten, dichter bij de spread van Italië ten opzichte van Duitsland van ongeveer 156 basispunten, als een extreemrechtse of extreemlinkse regering grote beloften doet over de uitgaven.
Konstantin Veit, portefeuillemanager bij de grote obligatiebelegger PIMCO, zei dat hij vrij neutraal was wat betreft de positionering tussen de kern en de periferie van de eurozone, gezien de mate waarin de Spaanse en Portugese spreads zijn verkleind.
"Het is waar dat als het huidige begrotingstraject aanhoudt, je na verloop van tijd zou kunnen verwachten dat Spanje dichter bij Frankrijk zal handelen en dat Spanje ook door Frankrijk zal handelen," zei hij.
Analisten en fondsbeheerders zeggen dat de politiek voor elke emittent in de schijnwerpers blijft staan, niet alleen voor Frankrijk.
De centrumrechtse minderheidsregering van Portugal zou moeite kunnen hebben om de begroting voor 2025 goed te keuren. In Spanje hebben de centrumrechtse partijen een extreemrechtse golf in de Europese verkiezingen bedwongen, maar de centrumlinkse regering zal naar verwachting de voorkeur geven aan hogere sociale uitgaven.
"Wij denken dat ze allebei (Spaanse en Portugese spreads) nog 15-20 basispunten kunnen verkrappen," zei Sanchez Balcazar van Pictet, ervan uitgaande dat een regering onder leiding van NR zich aan de Europese begrotingsregels houdt, zonder verdere overloopeffecten vanuit Frankrijk.
Hoewel Frankrijk nu in zwaar weer zit vanwege zijn financiën, zal het waarschijnlijk niet in dezelfde categorie vallen als Italië, de op twee na grootste economie in de eurozone met de grootste schuldproblemen.
"Uiteindelijk denk ik dat de liquiditeit van Frankrijk en het wereldwijde karakter van veilige activa de spread ten opzichte van Duitsland iets krapper zal houden dan die van Spanje en Portugal," zei Reinout De-Bock, hoofd van de Europese rentestrategie bij UBS.
