Vrijwel onafhankelijk van een nieuwe kijk op het beleidstraject van de Federal Reserve - aangezien de centrale bank naar verwachting de rente in deze cyclus nog niet opnieuw zal verhogen - is de rente op Amerikaanse langlopende obligaties deze maand opnieuw sterk gestegen en werden rentegevoelige aandelen daarbij lager meegesleurd.
De eenvoudigste conclusie is dat de Fed niet in staat zal zijn om opnieuw te verruimen op een manier die velen hadden aangenomen of nog steeds denken.
De tienjaarsrente op Amerikaanse schatkistpapier kwam deze week voor het eerst sinds oktober boven de 4,3%, op een haar na het hoogste punt in 15 jaar - waardoor de reële, inflatiegecorrigeerde equivalenten voor het eerst sinds de nasleep van de wereldwijde bankbush in 2009 dicht bij 2% kwamen.
Het rendement op 30-jaars schatkistpapier bereikte het hoogste punt in 12 jaar.
Hoewel de beslissing van Fitch van 1 augustus om de Amerikaanse AAA-rating te schrappen een voor de hand liggend startschot lijkt voor hernieuwde nervositeit op de obligatiemarkt, betwijfelen de meeste beleggers of dit meer was dan een timingtrigger.
De buitengewone prestaties van de Amerikaanse economie - zelfs na meer dan vijf procentpunten renteverhogingen door de Fed in minder dan 18 maanden - hebben velen ertoe aangezet om te onderzoeken of de post-pandemische hervorming van de economieën de duurzame langetermijnrente terugbrengt naar het niveau van voor de crash van 2008.
Alleen al deze week hebben uitstekende cijfers over de detailhandelsverkopen, de industriële productie en de woningstartcijfers voor juli voorspellers ertoe aangezet om de prognoses voor het Amerikaanse bruto binnenlands product te verhogen.
Nadat we het jaar begonnen met een consensus dat verkrapping door de Fed binnen 12 maanden tot een recessie zou leiden, versnelde de Amerikaanse groei in het tweede kwartaal tot 2,4% op jaarbasis en de laatste cijfers suggereren dat de groei in het derde kwartaal nog sneller zou kunnen zijn.
Het "GDPNow"-model van de Atlanta Fed, dat weliswaar volatiel is, gaat uit van een groei van 5,8% in het huidige kwartaal, twee keer zo snel als een maand geleden en de snelste groei sinds januari vorig jaar.
En Deutsche Bank, een van de eersten die voorspelde dat een recessie in de VS dit jaar al zou beginnen, heeft deze week haar groeiprognose voor Q3 meer dan verdubbeld naar 3,1%.
Met een arbeidsmarkt die nog steeds in de buurt van volledige werkgelegenheid is, is het vooruitzicht van een stijgende trendmatige groei in de V.S. potentieel enorm positief na 15 jaar van handjeklap van beleidsmakers en beleggers over de sombere naweeën van de Grote Financiële Crisis.
Hoewel dit onvermijdelijk zou betekenen dat de rentetarieven langer hoog zouden moeten blijven en dit zou samengaan met de aan de gang zijnde terugval van de lange rente, zou dit op zich positief moeten zijn voor het winstpotentieel en de investeringen van bedrijven.
Maar er is ook een negatievere kijk. Een stijging van de theoretische langetermijnrente die zowel groei als een stabiele inflatie van 2% in stand houdt - de legendarische 'R-star'-variabele - is misschien meer te danken aan een stijgende schuld en meer schadelijke structurele verschuivingen.
Terwijl de Fed er momenteel van uitgaat dat R-star nog steeds ongeveer 0,5% is - wat een beleidsrente op lange termijn van 2,5% impliceert als de inflatie terugkeert naar het streefcijfer - schatten economen van Vanguard deze week dat de rente wel eens tot 1,5% zou kunnen zijn gestegen.
"Een hogere neutrale rentevoet in de V.S. zal de Federal Reserve verplichten om het monetaire beleid agressiever aan te scherpen dan nu wordt verwacht, wat de economische vooruitzichten op de korte termijn mogelijk zal temperen en een snelle aanpassing van deelnemers uit de particuliere sector zal vereisen," concludeerden ze, eraan toevoegend dat vergrijzing en stijgende begrotingstekorten de hoofdoorzaak waren.
DUUR VAN DE CRISIS
En de stijgende tekorten worden door velen genoemd als de belangrijkste oorzaak van de oplopende rendementen in een periode waarin de 'free float' van het beschikbare obligatieaanbod toeneemt naarmate centrale banken hun balansen afbouwen - waardoor de particuliere sector gedwongen wordt om de resulterende stortvloed van extra effecten snel te absorberen.
Anujeet Sareen, portfoliomanager bij Brandywine Global, denkt dat het fiscale aanbodbeeld werd verergerd door deze aanhoudende 'kwantitatieve verkrapping' door centrale banken van de G4 en een afname van de vraag naar Treasuries van centrale banken uit opkomende markten, deels vanwege de geopolitiek.
Dit zal de 'termijnpremie' die is ingebed in de rente op langlopende obligaties, die zo gedempt is sinds de uitbreiding van de Fed-balans met de crash van 2008, doen stijgen, zelfs als de Fed klaar is met het verkrappen van de beleidsrente, zei hij. En een rendement van 4,5% op 10-jaars schatkistpapier is mogelijk.
Het Fed-beleid is eerder neutraal dan restrictief "als je gelooft dat we zijn teruggekeerd naar een wereld van voor 2008", zei hij, en dat beperkt de ruimte voor renteverlagingen in de toekomst.
Tot zover het 'slechte', maar er is ook een 'lelijk'.
Liquiditeitsspecialisten CrossBorderCapital beweren dat dit voorlopig een crisis van de obligatiewereld van 'veilige activa' betekent en nog niet per se een kredietcrisis - maar een 'durationcrisis' zou grote gevolgen kunnen hebben en Treasuries zouden 5% kunnen testen als de termijnpremies weer opleven.
Als de waarde van deze "veilige activa" sterker daalt en ze risicovoller worden, beweren zij, dan zou hun gebruik als onderpand voor het versterken van krediet- en liquiditeitscreatie op grotere schaal via de effecten-repo markten schadelijk kunnen zijn voor het kredietsysteem in het algemeen.
"Als dit waar is, lopen de hele basis van het financiële systeem en het traject van de wereldwijde liquiditeit gevaar," zeiden ze, waarbij ze berekenden dat als de inflatie op 3% komt te liggen en de neutrale rente van de Fed nog steeds 0,5% is, een typische kloof van 150 basispunten tussen de beleidsrente op lange termijn en de 10-jaars rente 5% op de laatste zou betekenen.
Volgens Amanda Lynam, kredietanalist bij BlackRock, kan een deel van deze druk door hogere kapitaalkosten al aan de gang zijn voor leners met een variabele rente en zijn leners met een vaste rente die moeten herfinancieren niet immuun.
"De hogere kosten van vreemd vermogen - die in realtime worden doorgegeven aan emittenten van hefboomleningen met variabele rente - zorgen ervoor dat het wanbetalingspercentage van hefboomleningen aanzienlijk hoger ligt dan dat van vergelijkbare high-yieldobligaties," merkte ze op.
"Hoewel de omvang van dit patroon ongebruikelijk is in de context van de afgelopen twee decennia, verwachten we niettemin dat het zich zal voortzetten, in overeenstemming met een aanhoudende omgeving met hogere kapitaalkosten." De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
