Lange tijd hebben critici van "kwantitatieve versoepeling" (QE) het beleid van centrale banken voor het opkopen van obligaties en het uitbreiden van de balansen al meer dan tien jaar de schuld gegeven van veel van 's werelds kwalen - alles van activabubbels en ongelijkheid tot het overslaan naar armere economieën en de recente inflatiepiek.
Sommige argumenten zijn steekhoudend, vele minder.
Voorstanders noemen de periodieke noodzaak om flexibel het grotere kwaad van deflatie en depressie te bestrijden wanneer de officiële rente op nul staat. Economen die geobsedeerd zijn door een strikte kalibratie van de hoeveelheid geld in het systeem verzetten zich tegen QE als instrument.
Maar de plotselinge toename van de bankstress deze maand heeft velen aan het denken gezet over wat nog steeds een slecht begrepen proces is.
Twee weken van beroering bij middelgrote Amerikaanse banken volgen op slechts negen maanden waarin de Fed haar buitensporige balans, die tijdens de pandemie een hoogtepunt bereikte van bijna 9 biljoen dollar, afbouwde. Deze beleidsombuiging, "quantitative tightening" (QT) genoemd, ging gepaard met de sterkste renteverhogingen in decennia.
De plotselinge heruitbreiding van die balans vorige week - eerder bedoeld als noodoplossing voor banken om hun deposito's te ondersteunen dan als een nieuwe ronde van QE op zich - doet grote vragen rijzen over de vraag of de Fed-balans nu misschien op dit niveau blijft steken, zelfs als de rente opnieuw stijgt.
Zeker, de vier banken die tot nu toe in de crisis zijn gestrikt, kunnen worden gezien als uitschieters om uiteenlopende redenen die verband houden met slecht risicobeheer of ontoereikend of inconsistent toezicht en regelgeving.
Maar critici waarschuwden al minstens zes maanden dat QT misschien moest worden ingekort, juist vanwege het scheve gedrag van banken ten aanzien van de aan- en verkoop van activa door de centrale bank.
In een paper dat in augustus op de Jackson Hole-conferentie van de Fed werd gepresenteerd en deze week werd bijgewerkt, lieten de voormalige hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds en gouverneur van de Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, en andere economen zien hoe QT niet alleen een dollar-voor-dollar spiegeling van de oorspronkelijke balansuitbreiding zou zijn en banken vatbaar zou kunnen maken voor liquiditeitsschokken.
Onder verwijzing naar de ervaringen van de Fed in 2018 en 2019, toen zij na haar laatste QT-vlaag noodliquiditeitsvensters moest opzetten, was het belangrijkste punt van de paper dat commerciële banken de via QE opgebouwde reserves matchen met passiva in de vorm van deposito's of kredietlijnen.
Maar uit de korte geschiedenis van QE blijkt dat wanneer de eerste krimpt, de laatste twee niet noodzakelijk volgen en deze asymmetrie leidt tot risico's voor de financiële stabiliteit voor veel zwakkere banken als de deposito's uitgeput raken en hun vervangende activa hun marktwaarde verliezen - zelfs de "veiligste".
"Illiquiditeitsperioden kunnen centrale banken ertoe dwingen het proces van reserveonttrekking te vertragen. Financiële stabiliteit en monetaire doelstellingen van centrale banken zouden dan met elkaar in conflict kunnen komen", concludeerden Rajan, Viral Acharya van de New York University, Rahul Chauhan van de University of Chicago en Sascha Steffen aan de Frankfurt School of Finance and Management.
Grafiek: QT van de Fed in het geding? https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblxwdpl/One.PNG Grafiek: Een tegenslag in de balans voor de Fed, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/CREDIT/byvrlmldeve/chart_eikon.jpg ILLIQUIDTY EPISODES
Dit zou een val kunnen worden die normalisering van de balans op langere termijn in de weg staat, zeiden zij.
"Als geaggregeerde liquiditeitstekorten systemische liquiditeitsstress neerslaan, dan kan extra liquiditeitsverstrekking door centrale banken het probleem tijdelijk oplossen, maar ook het onderliggende gedrag versterken dat in eerste instantie tot de tekorten heeft geleid."
Beter gemeten en meer toekomstgerichte liquiditeitsregels, stimulansen voor deposito's met een langere looptijd tijdens QE-vlagen en het heroverwegen van stresstests zijn allemaal opties, schreven zij.
De auteurs halen het relatieve succes aan van de Bank of England die er eind vorig jaar in slaagde haar QT-plannen slechts tijdelijk stop te zetten toen zij zich genoodzaakt zag in te grijpen op de obligatiemarkt om de stress bij de pensioenfondsen te verlichten nadat een mislukte Britse overheidsbegroting in september een run op de giltmarkt had veroorzaakt.
Zoals Megan Greene, hoofdeconoom bij Kroll, eind vorige maand in een opiniestuk in de Financial Times beschreef, is QE misschien net als "Hotel California", waar de tekst van het liedje van de Eagles luidt: "je kunt uitchecken, maar je kunt nooit weggaan".
Terwijl de Fed deze week bijeenkomt, zijn de markten nog steeds niet zeker van de beleidsimplicaties van deze klap van de bank in maart. Hoewel een meerderheid nu nog een renteverhoging met een kwart punt voorziet, zullen velen nauwlettend de signalen volgen over hoe tijdelijk de laatste noodliquiditeitsvoorzieningen zullen blijken te zijn.
Uit liquiditeitstransacties van banken bleek dat de balans van de Fed in de afgelopen week met ongeveer 300 miljard dollar steeg, waarmee bijna de helft van de daling ten opzichte van de piek van 8,965 biljoen dollar in april 2022 ongedaan werd gemaakt.
En JPMorgan schat dat de Fed $ 440 miljard aan bankreserves heeft geïnjecteerd, waarmee een derde van de $ 1,3 biljoen die sinds eind 2021 van die reserves was verdwenen, ongedaan is gemaakt.
Maar wat betreft de vraag hoe de balanswarboel van de Fed moet worden geïnterpreteerd in de algemene context van het monetaire beleid van de Fed, benadrukten economen bij Morgan Stanley hoe anders de laatste reddingsoperaties zouden zijn voor de kredietverlening aan de bredere economie.
De activa-aankopen van de Fed verschillen enorm van de noodleningen wat betreft hun gevolgen voor de verdere kredietverlening.
"Het zal niet voorkomen dat de toch al strenge leennormen in de banksector nog strenger worden. Het zal ook niet voorkomen dat de kosten van deposito's stijgen, waardoor de nettorentemarges onder druk komen te staan", schreef Mike Wilson van Morgan Stanley op zondag. "Het risico van een kredietcrisis is aanzienlijk toegenomen." Grafiek: Kans op Fed-renteverhoging met 25 basispunten neemt toe, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/dwvkdkznmpm/chart_eikon.jpg Grafiek: De Discount Window, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/DISCOUNT/egvbyorakpq/chart_eikon.jpg
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
