Een financiële stroom die hielp bij het financieren van 's werelds meest risicovolle bedrijven en uitgroeide tot een markt die geschat wordt op $1,5 biljoen in de jaren dat de rente laag was, droogt op nu agressieve renteverhogingen strengere leenvoorwaarden en onzekerheid met zich meebrengen.

Het tempo van de uitgifte van zogenaamde collateralised loan obligations (CLO's), die leningen van de zwakste bedrijven bundelen en opnieuw verpakken als obligaties, is tot stilstand gekomen.

Gespecialiseerde vermogensbeheerders sloegen CLO's ter waarde van meer dan een half biljoen dollar op in 2021, een jaar van zware post-pandemische monetaire stimulering. In de eerste helft van dit jaar werd voor bijna 69 miljard dollar aan CLO's gelanceerd of geherfinancierd, een daling van 41% ten opzichte van dezelfde periode in 2022, zo blijkt uit gegevens van JP Morgan.

Deze vehikels, die populair zijn bij hedgefondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders wanneer de leenkosten laag zijn en beleggers op zoek zijn naar rendement, zijn volgens S&P Global Ratings goed voor 60% van de vraag naar junkleningen met een rating van B of lager.

Maar de markt stokt net nu bedrijven waarvan de schuld als een speculatieve investering wordt beschouwd, de komende jaren een berg herfinancieringsbehoeften tegemoet kunnen zien.

De sterkste stijging van de wereldwijde rentetarieven in decennia, een verwachte wereldwijde recessie en minder nieuwe CLO's om kredietnemers met een junkrating te ondersteunen, kunnen een giftige cocktail van bedrijfsnood veroorzaken.

"Er zijn nog geen grote kredietverliezen geweest, maar de verwachting is dat de faillissementscijfers [voor bedrijfsleningen] omhoog zullen gaan," zegt Rob Shrekgast, een directeur bij KopenTech, een elektronisch handels- en analyseplatform voor CLO's.

STORMWOLKEN

CLO's zijn uitgegroeid tot een markt met een waarde van ongeveer $1,5 biljoen, aldus KopenTech.

Vooruitkijkend zal de vraag naar de obligaties die door deze vehikels worden uitgegeven "aanzienlijk afnemen", merkte kredietstrateeg Neha Khoda van Bank of America (BofA) op, met mogelijk hogere wanbetalingspercentages.

Hoewel het aantal wanbetalingen op dit moment laag is, neemt het aantal wanbetalingen toe. Een herstructurering bij de Franse retailer Casino en het faillissement van de Amerikaanse retailer Bed Bath & Beyond leggen barsten bloot in bedrijfsmodellen die voorheen geïsoleerd werden door een overvloed aan geld en lage rentes, aldus analisten.

S&P Global schat dat meer dan één op de 25 Amerikaanse bedrijven en bijna één op de 25 Europese bedrijven tegen maart 2024 in gebreke zullen blijven.

Het zal een langzame opeenstapeling zijn van toenemende onrust, zei Marta Stojanova, directeur leveraged finance bij S&P, over kredietnemers met een junkrating.

Een "neerwaarts risico", zei ze, zou "het gebrek aan financiering op een betaalbaar niveau" zijn voor kredietnemers met een zwakke cashflow van wie de bestaande leningen moeten worden geherfinancierd.

Bedrijven met een zwakke cashflow, waarvan de schuld als junk wordt beschouwd, betalen al de hoogste gemiddelde rente op schulden met variabele rente in 13 jaar, voegde S&P eraan toe.

Amerikaanse bedrijven met speculatieve kredietratings, die de wereldwijde CLO-leningenpools domineren, moeten tegen eind 2024 ongeveer $354 miljard aan schulden herfinancieren, en daarna nog eens $813 miljard in 2025 tot 2026, schat S&P.

OBSTACLES

De CLO-markt is vertraagd omdat beleggers hogere uitbetalingen willen als compensatie voor het risico van leningen aan zwakkere leners.

"Je hebt nu meer risico en je wilt gecompenseerd worden voor dat risico," zegt Aza Teeuwen, portefeuillemanager bij de in vastrentende waarden gespecialiseerde vermogensbeheerder TwentyFour.

Bij de vorming van CLO's gebruiken de beheerders van deze vehikels de leningen als onderpand voor obligaties met verschillende prijzen en verschillende veiligheidsniveaus. Beleggers in de tranches die als veilig worden beschouwd, krijgen het laagste rendement, terwijl degenen in het meest risicovolle aandelengedeelte overtollige kasstromen ontvangen nadat andere beleggers zijn uitbetaald.

Fondsbeheerders die de tranches met de hoogste rating kopen, eisen nu hogere rendementen. Dat heeft de aandelenrendementen gedrukt, en zonder aandelenbeleggers kunnen CLO's niet worden samengesteld.

S&P berekent dat terwijl CLO-aandelenbeleggers vóór 2022 een jaarlijks rendement van 15% konden krijgen, de deals die nu geprijsd zijn ongeveer 7% zouden bieden.

"U kunt niet langer een (nieuwe) portefeuille samenstellen," zei Laila Kollmorgen, een managing director en CLO-specialist bij PineBridge Investments.

Kollmorgen zei dat ze nog steeds goede mogelijkheden vindt in CLO-tranches met een hoge rating die op de secundaire markt worden verkocht.

"We weten dat er op een bepaald moment wanbetalingen (op leningen) zullen zijn," zei Teeuwen. "Het (CLO) eigen vermogen verdient niet genoeg om het kopen ervan te rechtvaardigen."

CLO's hebben een herinvesteringsperiode van maximaal vijf jaar, waarna ze geen nieuwe leningen meer kunnen kopen. Volgens de BoFA zal 38% van de bestaande CLO's die vervaldatum eind 2023 bereiken.

Dat is een andere bron van afnemende vraag naar junk debt, en een factor die BofA's Khoda omschrijft als "een rode vlag voor emittenten met korte looptijden".

Kollmorgen van PineBridge ziet onzekere tijden in het verschiet voor kredietnemers met een hoog risico.

"Rentestijgingen zullen een impact hebben op bedrijven en hun balansen, het is gewoon een kwestie van wanneer dit daadwerkelijk gebeurt."