Regelingen voor apotheek Boots en boekhandel WHSmith waren in de jaren 2000 de eersten die een beleggingsstrategie toepasten waarbij ze aandelen inruilden voor obligaties, om zich zo in te dekken tegen renteschommelingen.

Maar vijftien jaar later heeft de strategie die nu door bijna tweederde van de pensioenregelingen wordt toegepast, uiteindelijk gedraaid rond financiële derivaten in plaats van alleen obligaties - waardoor de regelingen een groeiend risico lopen dat nu pas duidelijk wordt nu de rente stijgt.

In de zogenaamde LDI of liability-driven beleggingsstrategie die populair werd, gebruikten pensioenregelingen derivaten - contracten die hun waarde ontlenen aan één of meer activa - om zichzelf te beschermen tegen potentiële schommelingen in de rente. Met een kleine hoeveelheid kapitaal konden ze grote posities innemen.

Er zit een addertje onder het gras: als het derivaat verliesgevend wordt voor het pensioenfonds door bijvoorbeeld een verandering in de prijzen van de onderliggende activa, kan het opgeroepen worden voor meer geld, soms op korte termijn.

Dit maakte allemaal lange tijd niets uit en adviseurs voorspelden in 2018 dat de markt binnenkort het "Tijdperk van de Piek LDI" zou bereiken - het was zo populair dat de pensioensector geen activa meer had om af te dekken.

De LDI-activa verviervoudigden in tien jaar tijd tot 1,6 biljoen pond ($ 1,79 biljoen) vorig jaar.

Maar de strategie werd geleidelijk risicovoller, volgens interviews met pensioenfondsbestuurders, consultants, experts uit de sector en vermogensbeheerders. Dingen begonnen te ontrafelen toen de Britse "mini-begroting" van 23 september een sprong in de rente op Britse staatsobligaties veroorzaakte, waardoor pensioenfondsen een race begonnen om geld in te zamelen om hun LDI-hedges te ondersteunen.

Deze derivaten implodeerden bijna, waardoor de Bank of England zich op 28 september genoodzaakt zag om obligaties te kopen om de paniek te bedaren.

De omvang van het geld dat de LDI-strategie gebruikte, en de steeds hogere leningen via de derivaten, hadden risico's vergroot die verborgen leken tijdens een decennium van lage rentes.

Toen de rente in 2022 begon te stijgen en de waarschuwingen over risico's luider werden, waren de regelingen volgens de geïnterviewden traag om te handelen.

"Ik hou niet van de term (LDI) en heb dat ook nooit gedaan, het is gekaapt door adviseurs en is veranderd in wat we nu zien," zei John Ralfe, die in 2001 de overstap van het Boots Pension Fund van 2,3 miljard pond naar obligaties leidde. Het fonds heeft zich niet volgestopt met schulden, vertelde hij aan Reuters.

"Pensioenregelingen deden aan verkapte leningen, dat is absoluut giftig," zei Ralfe. "Er was een veel groter risico in het financiële systeem dan iemand - inclusief ik - had gedacht."

Boots heeft vrijdag niet gereageerd op een verzoek om commentaar. WHSmith reageerde niet op een verzoek om commentaar op donderdag.

Wereldwijd maken beleggers zich zorgen over andere financiële producten die gebaseerd zijn op lage rentevoeten, nu de rentevoeten stijgen.

"De zogenaamde LDI-crisis in het VK is slechts het symptoom van een grotere economische malaise," zei Nicolas J. Firzli, uitvoerend directeur van de World Pensions Council.

RISKANTERE WEDDENSCHAPPEN

In de twee decennia sinds Ralfe bij Boots werkte, hebben pensioenregelingen met vaste uitkeringen - die gepensioneerden een vast bedrag aan pensioenuitkeringen garanderen - zich volgestopt met LDI en derivaten, door ze te gebruiken om te lenen en te beleggen in andere activa.

Als de hefboomwerking in de LDI-strategie bijvoorbeeld drie keer was, betekende dit dat het pensioenfonds slechts 3,3 miljoen pond hoefde uit te geven voor 10 miljoen pond rentebescherming.

In plaats van obligaties te kopen als bescherming tegen dalende rentes - een belangrijke factor voor de financieringspositie van een pensioenfonds - zou een pensioenfonds 75% van zijn activa kunnen dekken, maar slechts 25% van het geld vastleggen en de rest voor andere beleggingen gebruiken.

Het resterende geld kon in hoger renderende aandelen, privékrediet of infrastructuur worden gestoken.

De strategie werkte en de dekkingstekorten van de regelingen namen af omdat de afdekkingen hen minder blootstelden aan dalende rentes. Lagere rentes vereisen dat pensioenregelingen nu meer geld aanhouden voor toekomstige pensioenbetalingen.

Dit verheugde bedrijven en toezichthouders.

Vermogensbeheerders zoals Legal & General Investment Management, Insight Investment en BlackRock boden LDI-fondsen aan met lage marges maar grote volumes. De FCA, die de LDI-aanbieders reguleert, weigerde commentaar te geven.

Adviseurs zoals Aon en Mercer hebben LDI aan trustees gepromoot, terwijl The Pensions Regulator (TPR) - de overheidsinstantie die pensioenfondsen reguleert - regelingen aanmoedigde om liability matching te gebruiken om tekorten te beperken.

Volgens TPR gebruikt bijna tweederde van de Britse toegezegd-pensioenregelingen LDI-fondsen.

De strategie werkte zolang het rendement op staatsobligaties onder de vooraf overeengekomen limieten bleef die in de derivaten waren ingebouwd.

"LDI werd (door klanten) gezien als een strategie om te schieten en te vergeten," zei Nigel Sillis, een portefeuillebeheerder bij Cardano, dat LDI-strategieën aanbiedt.

De sector was "een beetje zelfgenoegzaam" over de kennis onder pensioenbeheerders, voegde hij eraan toe.

Het risico groeide na verloop van tijd. Een senior manager bij een vermogensbeheerder die LDI-producten verkoopt, zei dat de hefboom toenam, waarbij sommige beheerders op maat gemaakte producten met een hefboom van vijf keer aanbieden, tegenover een maximum van twee of drie keer tien jaar geleden.

Pensioenregelingen waren vóór 2022 zelden om extra zekerheden gevraagd, en een risicomijdende sector was minder voorzichtig geworden, zei de leidinggevende op voorwaarde van anonimiteit.

TPR zegt dat geen enkele regeling het risico liep om insolvabel te worden -- stijgende rendementen verbeteren de financieringspositie van fondsen -- maar regelingen hadden geen toegang tot liquiditeit.

Toch erkende de toezichthouder deze week dat sommige fondsen eronder geleden zouden hebben.

Toen de rendementen tussen 23 en 28 september ongekend stegen, moesten de pensioenfondsen op zoek naar geld als onderpand. Als ze dat niet op tijd vonden, beëindigden de LDI-aanbieders hun afdekkingen, waardoor ze blootgesteld werden toen de rendementen kelderden na de interventie van de BoE.

Volgens Nikesh Patel, hoofd klantoplossingen bij vermogensbeheerder Kempen Capital Management, zou een kleine minderheid van de regelingen hun financieringspositie met 10-20% hebben zien verslechteren.

Simon Daniel, partner bij advocatenkantoor Eversheds Sutherland, zei dat pensioenregelingen nu stand-by faciliteiten regelen met hun sponsorende werkgevers om contant geld als onderpand te krijgen.

WAARSCHUWINGEN

De risico's van LDI worden al jaren gesignaleerd.

Het Financial Policy Committee van de Bank of England benadrukte in 2018 de noodzaak om de risico's rond het gebruik van leverage door LDI-fondsen in de gaten te houden, zei vicegouverneur Jon Cunliffe van de Bank of England deze maand.

Er waren dit jaar meer waarschuwingen, vooral toen de rente begon te stijgen.

Pensioenadviseurs Mercer waarschuwde klanten in juni om "snel te handelen" om er zeker van te zijn dat ze geld hebben. Aon zei in juli dat pensioenfondsen zich moesten voorbereiden op "dringende interventie" om hun afdekkingen te beschermen.

TPR heeft "trustees consequent gewaarschuwd voor het liquiditeitsrisico", zei CEO Charles Counsell deze week.

Maar in de trage wereld van pensioenfondsen, waar beheerders en adviseurs de neiging hebben om verschuivingen in beleggingsstrategieën in jaren en niet in weken op te stellen, waren er volgens adviseurs en beheerders maar weinig fondsen die hun hefboom verminderden of hun zekerheden verhoogden.

Sommige van de meest geavanceerde pensioenfondsen hebben dit jaar zelfs meer LDI gebruikt, nadat de rente begon te stijgen.

Het Universities Superannuation Scheme, het grootste pensioenfonds van Groot-Brittannië, koppelde eerder dit jaar een besluit om de blootstelling aan LDI te verhogen gedeeltelijk aan de "duidelijke mogelijkheid van verdere dalingen in de reële rente in het VK", waartegen het zijn portefeuille van 90 miljard pond moest beschermen.

Het Britse rendement op 30-jaars inflatiegerelateerde obligaties is sinds eind juni verdrievoudigd.

In een verklaring deze week verdedigde USS haar aanpak door op te merken dat zij genoeg geld in kas had om aan margin calls te voldoen en dat zij geen gedwongen verkoper van activa was. USS zei dat het zich goed zou voelen als de rente zou stijgen en het afdekken duurder zou worden.

Elders was die discussie nog maar net begonnen.

"Toen mensen over rentetarieven spraken, waren ze alleen maar geobsedeerd door dalende rentetarieven," zei David Fogarty, een onafhankelijke trustee bij de professionele pensioenfondsbeheerder Dalriada Trustees.

"Er waren ook niet veel discussies over hefboomwerking."