Centrale banken die willen voorkomen dat hun valuta te veel of te snel in waarde daalt, grijpen in door in dollar luidende activa in hun internationale reserves te verkopen en met de opbrengst hun eigen valuta terug te kopen.
Experts gaan ervan uit dat de yenaankopen door de Bank of Japan in opdracht van het ministerie van Financiën worden gefinancierd door dollardeposito's van de BOJ, die later worden aangevuld door de verkoop van Amerikaanse schatkistpapier of zelfs wissels met een zeer korte looptijd.
Dit minimaliseert de klap voor de Amerikaanse obligatiemarkt - de verkoop van kortlopend papier, vooral wissels, wordt gemakkelijker geabsorbeerd en het lange einde van de curve, dat kwetsbaarder kan zijn voor zakken van illiquiditeit, blijft onaangeroerd.
Japan heeft een vrij diepe pool van dollardeposito's die het kan aanspreken om yen te kopen, maar die is niet onbeperkt. Als deze opraakt, kunnen obligatiebeleggers zich redelijkerwijs afvragen of Japan, 's werelds grootste overzeese houder van schatkistpapier, zich zal wenden tot de verkoop van Amerikaanse obligaties.
Volgens schattingen zou Japan tot $155 miljard aan dollardeposito's kunnen hebben. Japan gaf maandag naar schatting $35 miljard uit om yen te kopen, en iets meer dan $60 miljard in drie dagen in september en oktober 2022.
Tokio zou waarschijnlijk andere opties overwegen om de yen te ondersteunen - stappen om repatriëring aan te moedigen, strenger monetair beleid, valutaswaplijnen met de Fed aftappen, toegang tot fondsen uit andere bronnen - voordat er openlijk Amerikaanse obligaties worden verkocht.
Maar het is een staartrisico.
"De Japanse verkoop (van dollars) zal nu geen grote druk op de Treasury-markt veroorzaken," merkt Shekhar Hari Kumar, macrostrateeg bij Exante Data, op.
"Maar in het onwaarschijnlijke geval dat het ministerie van Financiën in een langdurige strijd verwikkeld raakt met de valutamarkten, kunnen we wel wat gevolgen verwachten voor de rendementen op de Treasury-markt, vooral in het 2-5-jaars segment, met mogelijke overloopeffecten naar de rest van de curve," voegt hij eraan toe.
KRIMPENDE VOETAFDRUK
Japan is 's werelds grootste buitenlandse houder van Treasuries, maar zijn voetafdruk op de Treasuries-markt is klein vergeleken met wat het ooit was.
Volgens cijfers van Treasury International Capital bezat Japan eind februari $1,17 biljoen aan Amerikaanse schatkistpapier. De officiële internationale reserves van Japan bedragen $1,3 biljoen.
Dit zijn grote getallen, maar de aanwezigheid van Japan op de Amerikaanse obligatiemarkt is in de loop der jaren sterk afgenomen. In augustus 2004 bezat Japan 18,2% van alle uitstaande schatkistpapier. Dat is nu nog maar 4%.
Dit weerspiegelt een bredere trend. China had ooit 14% van alle uitstaande schatkistpapier in handen, maar heeft nu minder dan 3%, en het aandeel van buitenlandse centrale banken in alle uitstaande schatkistpapier is gekrompen van een record van 40% in juni 2008 tot 14%.
Zoals Barclays-analisten opmerken, vormden buitenlandse centrale banken vroeger de "ruggengraat" van de Amerikaanse obligatiemarkt, maar hun trek in Treasuries is afgenomen omdat hun FX-reserves de afgelopen tien jaar grotendeels stabiel zijn gebleven rond $ 12 biljoen.
Eind februari bedroegen de door buitenlandse ambtenaren aangehouden Amerikaanse schatkistcertificaten ongeveer $3,5 biljoen en de aangehouden wissels $266 miljard. Het totaal van $3,76 biljoen is de ondergrens van een bereik van $3,6 tot $4,2 biljoen dat sinds 2011 over het algemeen werd aangehouden.
Terwijl de aanwezigheid van de buitenlandse officiële sector op de Amerikaanse obligatiemarkt is afgenomen, is die van de buitenlandse particuliere sector gegroeid. Haar aandeel in de uitstaande Treasuries is nu ongeveer 17%, het hoogste in ongeveer 15 jaar.
Dit betekent in feite dat prijsongevoelige kopers zoals buitenlandse centrale banken die staatsobligaties "moeten" kopen, macht afstaan aan prijsgevoelige beleggers in de particuliere sector die "ervoor kiezen" om te kopen.
Dit kan uiteindelijk problemen opleveren voor Treasuries.
"Het is onwaarschijnlijk dat buitenlandse centrale banken hun FX-reserves weer gaan uitbreiden. Het 'hoger voor langer' beleidsrenteregime in de VS zou eerder leiden tot een structureel sterke dollar, en centrale banken van opkomende markten zouden wellicht Treasuries moeten verkopen om hun valuta's te beschermen tegen een aanzienlijke verzwakking," schreven de analisten dinsdag.
Om dit een probleem te laten worden, zou de omvang van de FX-interventie op een ander niveau moeten liggen. Dat zou kunnen betekenen dat de grote houders van Treasuries, zoals Japan of China, op grote schaal verkopen, of dat meerdere landen tegelijkertijd verkopen.
De interventie van Japan op maandag bedroeg mogelijk ongeveer $ 35 miljard. Zelfs als dat allemaal afkomstig was van de verkoop van Amerikaanse obligaties, dan is dat nog steeds een druppel op de gloeiende plaat van $25 biljoen aan schatkistpapier.
Maar de dollar staat weer in de buurt van 158 yen en de geschiedenis laat zien dat Japanse FX-interventie zelden beperkt blijft tot één dag, dus Tokio zal binnenkort misschien weer ingrijpen. Obligatiebeleggers zullen toekijken.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters)
