De moeilijkheden om uit te vinden waar de jarenlange verkrappingscyclus van de Federal Reserve zal eindigen - en waar het daarna op uitdraait - doen zich overal voor, maar de puzzel van de Amerikaanse centrale bank staat zoals gewoonlijk centraal.
Het probleem is simpelweg dat de zichtbaarheid op lange termijn is verdwenen door de verstoringen in verband met de pandemie en de oorlogsgerelateerde energieschok, en dat de forward policy guidance effectief is verscheurd - waarbij iedereen nu blind vliegt van update naar update van de economische gegevens.
Fed-voorzitter Jerome Powell gaf dat deze week ook toe, door te suggereren dat slechts twee februari-rapporten over werkgelegenheid en inflatie in de komende week zouden kunnen bepalen of de centrale bank de rente weer met 50 basispunten zou verhogen, na het langzamere tempo van 25 basispunten waartoe zij vorige maand nog vol vertrouwen had besloten.
Een dergelijke springerige 'data-afhankelijkheid' is een smet op de leidraad van de beleidsmodellen of het geloof in quasi-wetenschappelijke beoordelingen van de 'natuurlijke' reële langetermijnrente - de zogenaamde 'r*' uit algebraïsche modellen die de duurzame rente aangeeft die de ruimere economie niet stimuleert of in toom houdt.
Het chronische onvermogen om de economische speling en het economisch potentieel in real time te meten, betekent dat niemand precies weet wat dat nieuwe evenwicht is of zou moeten zijn - en, bij uitbreiding, of het beleidspad van de Fed overkill is in de strijd tegen inflatie of nog veel te kort schiet.
Dit heeft geleid tot prullenbakken vol verkreukelde prognoses.
Sinds begin februari - toen zowel economen als beleidsmakers in verwarring werden gebracht door een hausse in het nieuwe jaar in de detailhandel, de personeelswerving en een opleving van de kerninflatie - lijken de rentepieken bijna wekelijks te veranderen.
De volatiliteit van obligaties heeft opnieuw de hoogtepunten van eind vorig jaar bereikt: de rente op 2-jaars Treasuries kwam voor het eerst in 15 jaar weer even boven de 5%, de rente op 10-jaars Treasuries kwam weer boven de 4% en de rentecurve op 2-10 jaar keerde om tot de diepste curve sinds 1981.
Op 17 februari verhoogden Goldman Sachs en Bank of America de zogenaamde 'eindrente' met nog eens een kwart procentpunt tot 5,25%-5,50%. Slechts drie weken later verhoogde Goldman de rente nog eens en hadden BofA en BlackRock het plotseling over een kans op een piek van 6% - zo'n 120 basispunten boven wat de markten alleen in januari hadden ingeschat.
Anderen volgden en de heroverwegingen hadden niet alleen betrekking op de Fed: JPMorgan verhoogde in slechts twee weken tijd zijn prognose voor de piekrente van de Europese Centrale Bank twee keer tot 3,75% - en nog steeds een kwart procentpunt onder wat de markten nu aangeven.
Is iedereen nu dus aan het twijfelen over een Fed die zelf niet meer zo zeker is?
Reële rente in de VS sinds 1900, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znvnbxanzvl/One.PNG
Lange-termijn renteprognoses van de Fed, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdpzqmlbdvw/Two.PNG
Stijgende eindrente in de VS, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnpwyadbapw/Three.PNG
DONKERE HEMEL
De kwartaalprognoses van de beleidsmakers van de Fed voor de neutrale langetermijnrente zijn opmerkelijk stabiel gebleven tijdens zo'n turbulente en onvoorspelbare periode van vier jaar.
Afgezien van een daling van een kwart begin vorig jaar is de mediane langetermijnprojectie van de Fed sinds april 2019 op 2,5% gebleven.
Een opwaartse herziening van die prognose tijdens de beleidsvergadering van 21-22 maart zou erop wijzen dat de Fed denkt dat de economie inderdaad op een ander duurzaam niveau is beland - bestand tegen meer dan 400 basispunten renteverhogingen in een jaar - en zou erop wijzen dat de Fed nu nog meer moet doen om de activiteit voldoende af te remmen om de inflatie af te remmen.
Maar het debat is overal.
Op basis van traditionele en al lang achterhaalde vaste beleidsmodellen menen onderzoekers van de Cleveland Fed dat het beleid al agressiever is dan deze regels suggereren. En schattingen van economen van de San Francisco Fed suggereren dat het werkelijke effect van het beleid, gemodelleerd naar de huidige "proxy"-rente van 6,3%, waarin de Fed-rente en de brede financiële voorwaarden zijn gecombineerd, harder is dan het lijkt.
Wat dit alles betekent voor R-star is een andere vraag. Als de macrovolatiliteit berust op tijdelijke verstoringen van het aanbod, dan is er op langere termijn misschien niet veel veranderd - ook al is dat moeilijk te beweren. De wilde economische schommelingen van de pandemie dwongen medewerkers van de New York Fed ertoe om eind 2020 gewoon af te zien van regelmatige updates van hun ramingen van de R* natural rate.
Joseph Lupton en Dan Weitzenfeld van JPMorgan concludeerden deze week in een diepgaand onderzoek naar verschillende R*-modellen dat ze in wezen allemaal gebrekkig zijn als beleidsbepalende instrumenten - "in het beste geval onzeker en in het slechtste geval nutteloos of misleidend".
In een rapport genaamd "Dark sky: On the ill-fated search for R-star" zeggen Lupton en Weitzenfeld dat het gebrek aan duidelijkheid wijst op een grotere afhankelijkheid van gegevens om de beleidskoers te bepalen.
"Dit is niet ideaal, want het wijst erop dat centrale banken in het duister tasten," schreven zij. "Het vermindert ook de kracht van forward guidance, aangezien reactiefuncties kunnen verschuiven met inkomende gegevens."
Wat moeten beleggers doen? Het zelf uitzoeken.
Ashok Bhatia, deputy chief investment officer for fixed income bij Neuberger Berman, denkt dat er een structurele "meerjarige" verandering gaande is op de obligatiemarkten die in ieder geval betekent dat het tijdperk van nul of negatieve reële, voor inflatie gecorrigeerde rendementen voorbij is.
Het politieke en beleidsmatige verlangen naar een nulrente of kwantitatieve versoepeling - die het afgelopen decennium de ramingen van de rente steeds lager leken te maken - is verdwenen. Tegelijkertijd zijn reële rendementen van meer dan 4% historisch gezien onhoudbaar gebleken.
Bhatia denkt dat de reële rendementen ergens in het midden zullen liggen. Gezien de economische accumulatie van schulden in de afgelopen jaren is een reëel 10-jaarsrendement van 1,5%-2,0% waarschijnlijk haalbaar. En als de inflatie terugkeert naar 2,5%, dan kunnen 10-jaars nominale rendementen van 4,0%-4,5% nog wel een tijdje mee.
Maar ook hij weet dat dat een wankele veronderstelling is op R-ster.
"We geven allemaal toe dat er veel onzekerheid is over waar dat getal zou moeten liggen."
Druk op de toeleveringsketen neemt af tot pre-pandemische niveaus, https://www.reuters.com/graphics/NY-FED/SUPPLY%20CHAINS/klpygnlkapg/chart.png
VIX en MOVE gaan uit elkaar, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpeqowxnpr/Four.PNG
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
