Hoewel de 10-jaarsrente op schatkistpapier de hoogste stand in 15 jaar aanhoudt, het zicht op de middellangetermijngroei, inflatie, olieprijzen en staatsschulden mistig is en de Federal Reserve terughoudend blijft over het precieze einde van haar 18 maanden durende rentequeeze, is de volatiliteit op de obligatiemarkt de afgelopen maand gedaald.
De nauwlettend in de gaten gehouden MOVE-index van de impliciete volatiliteit van Amerikaanse schatkistpapier over het hele looptijdsspectrum bereikte vorige week het laagste niveau sinds de Fed in maart vorig jaar begon met het verhogen van de rente.
En het is nu op zijn minst de helft van de seismische pieken die bereikt werden tijdens de regionale bankenontploffing slechts zes maanden geleden - toen plotselinge angsten voor een kredietcrisis, een recessie en een gedwongen reactie van de Fed de tweejarige rente op schatkistpapier in een stroomversnelling brachten.
Die vrees werd natuurlijk nooit bewaarheid tijdens de zomermaanden. En ondanks alle "mitsen" en "maren" over de timing van de piek van de Fed-rente, groeit het vertrouwen dat het desinflatieproces en de vertraagde impact van renteverhogingen in het verleden betekenen dat de campagne voorbij is.
Maar kunnen beleggers echt zo overtuigd zijn van een rustige toekomst?
Vreemd genoeg bleek uit de maandelijkse enquête onder fondsbeheerders van Bank of America dat ongeveer twee derde van de vermogensbeheerders denkt dat de Fed klaar is, maar meer voorzichtigheid was te zien in de eerste netto onderweging van wereldwijde obligaties in zeven maanden in september.
De projecties van de Fed rond haar vermoedelijke beleidspauze later op woensdag kunnen de wolken een beetje optrekken, maar een boze opleving van de energieprijzen de laatste tijd en sluipende twijfels over de overheidsuitgaven en de buitenlandse vraag naar Treasuries wijzen op een stormachtigere zee in het verschiet.
En om eerlijk te zijn tegenover de MOVE-index - die is afgeleid van de prijsvorming op de swap- en optiemarkten - blijft deze ruim boven de niveaus van voor de pandemie en een vijfde hoger dan het gemiddelde van een periode na 2008 die werd gedomineerd door de kwantitatieve versoepeling van de Fed.
Maar afgezien van het feit dat de MOVE een weerspiegeling is van marktrisico en afdekking, is hij misschien belangrijker dan velen denken.
Hoewel de meeste economen zich alleen richten op het feitelijke niveau van de nog steeds stijgende financieringskosten op de middellange termijn als de belangrijkste graadmeter voor de financiële omstandigheden, wordt de mate van volatiliteit van obligaties gezien als een belangrijk ingrediënt of tovermiddel dat van invloed is op het vermogen van de particuliere markten om meer in het algemeen contanten en liquiditeit te genereren.
REPO MAN
Liquiditeitsspecialist CrossBorder Capital benadrukt het belang van obligatievolatiliteit op zich voor de eb en vloed van wereldwijde liquiditeit - een factor die de geldhoeveelheid en de balansen van de centrale banken, het aanbod van hoogwaardig onderpand zoals staatsobligaties en offshore financieringspools katalyseert.
De kern van haar punt is dat de wereldwijde liquiditeit die in het rond klotst, versterkt wordt door de effecten repo-markten - waar een beleggingsfonds activa van hoge kwaliteit, zoals schatkistpapier, op repo kan plaatsen bij een makelaar in ruil voor geld dat elders belegd is.
Het niveau van het opgehaalde geld, of de grootte van de zogenaamde haircut, wordt bepaald door het risico van de activa en de impliciete volatiliteit ervan tijdens de looptijd van de repo.
En dat proces kan nog ingewikkelder worden door een proces dat experts "rehypothecatie" noemen - in wezen waarbij de makelaar die het papier tijdelijk vasthoudt, vervolgens hetzelfde activum herpubliceert om zelf geld op te halen voor een iets grotere haircut.
Ketens zoals deze bouwen zich op en kunnen extreem kwetsbaar worden - zoals tijdens de kredietcrisis die volgde op de bankencrash van 2008.
Maar de essentie van het argument is dat een lagere volatiliteit van obligaties de hoeveelheid liquiditeit die over de wereldmarkten stroomt verhoogt, en vice versa.
CrossBorder beweert dat, als maatstaf voor de omvang van die punchbowl, hun schatting van de wereldwijde liquiditeit die deze particuliere kredietgeneratie combineert met internationale stromen en geld van centrale banken, maar liefst $170 biljoen bedraagt - bijna 10 keer de balansen van centrale banken alleen.
Maar het is de incrementele beweging in deze gigantische poel die aantoonbaar het belangrijkst is voor de aandelenmarkten en activaprijzen.
Hoewel de wereldwijde liquiditeit krimpt, zoals u zou verwachten in het licht van de stijgende westerse rentetarieven, de balansverkorting van de centrale banken en een hogere dollar, zijn er andere belangrijke compensaties.
Een voor de hand liggende is dat de People's Bank of China nu de kredietverlening versoepelt om haar vastgoedbust en sputterende binnenlandse economie aan te pakken en de wereldwijde liquiditeitspool aanvult terwijl anderen aan de andere kant wegvloeien.
Maar zelfs binnen de Verenigde Staten beweert CrossBorder dat het tempo van de liquiditeitsafname afneemt.
Een deel daarvan is te danken aan een scherpe daling van de hoeveelheid geld die de Fed uit het systeem moet halen via haar overnight reverse repo faciliteit.
De omvang van de dagelijkse reverse repo's, bedoeld om overtollige liquiditeit uit de bank- en geldmarkten te halen als onderdeel van het verkrappingsproces van de Fed, daalde deze maand tot het laagste punt in twee jaar, volgens gegevens van de New York Fed.
Met ongeveer $1,45 biljoen is die dagelijkse afvoer nu met meer dan een half biljoen dollar gedaald sinds halverwege het jaar en is het meer dan een biljoen lager dan de pieken eind vorig jaar.
Maar de dalende volatiliteit van obligaties heeft waarschijnlijk ook een grote rol gespeeld in het verzachten van de klap.
"De MOVE beïnvloedt de onderpandmultiplicator en betekent dat een dalende onderpandbasis nog steeds een hogere liquiditeit kan betekenen wanneer de volatiliteit daalt," concludeerde CrossBorder Capital in een notitie voor klanten. "De twee samen hebben de algehele liquiditeitsomstandigheden geholpen - maar we zijn ons ervan bewust dat de obligatiemarkten waarschijnlijk volatiel zullen blijven en zorgvuldig in de gaten moeten worden gehouden."
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
