Zelfs optimistische beleggers zijn er nu op gebrand om kredietmijnen bij kleinere bedrijven te vermijden nu de rentetarieven en de kosten voor de schuldendienst stijgen, en een Amerikaanse belastingwending zou het probleem wel eens kunnen verergeren.

De enorme economische groei in de VS en de megacapwinsten van dit jaar maskeren duidelijk een moeilijkere tijd voor kleine bedrijven, die ongeveer de helft van alle Amerikaanse werknemers in dienst hebben. Dat wordt op de openbare markten duidelijk weerspiegeld door de daling van het afgelopen jaar en de 13% underperformance van de Russell 2000 small caps ten opzichte van de S&P500 - om nog maar te zwijgen van de achterstand van 27% ten opzichte van de Nasdaq 100.

Naast personeelstekorten en hoge inkoopkosten zijn de stijgende rentetarieven voor kleinere bedrijven die krap bij kas zitten de kern van het probleem. Terwijl de premies voor high-yield obligaties voor sub-investment grade leners historisch bescheiden blijven, zijn veel zorgen gericht op de explosieve groei van privékredieten, terwijl leveraged buyouts van de private equity-wereld ook in het vizier zijn.

Vermogensbeheerders houden wanbetalingspercentages, kredietwijzigingen en faillissementen nu nauwlettend in de gaten om tekenen van stress te zien.

Tot nu toe lijkt het erop dat de verdubbeling van de 10-jaars benchmarkrente op schatkistpapier in slechts 14 maanden tijd tot het hoogste punt in 16 jaar, in de buurt van 5%, en de daarmee gepaard gaande verdubbeling van de rente op kortlopende bedrijfsleningen tot bijna 10% voor het eerst in 20 jaar, op de koop toe is genomen.

Beheerders van fondsen voor leningen met hefboomwerking en particuliere kredietbeleggers blijven beweren dat de hoge rendementen de risico's dekken en dat de langzaam stijgende wanbetalingsverliezen beheersbaar zijn door actieve fondsenselectie.

Maar fondsbeheerder GMO uit Boston waarschuwt dat naast de hogere rente en inflatie, de zorgwekkende veranderingen in de Amerikaanse vennootschapsbelasting van zes jaar geleden minder aandacht krijgen.

En de potentiële impact van de combinatie van deze drie op bedrijven met een hoge schuldenlast verhoogt de kansen voor kleine bedrijven en particuliere markten in het geval van een recessie - hoe laat die ook komt.

BELASTENDE SITUATIE

Het rapport beschrijft meerdere boekhoudkundige klappen voor bedrijfsbalansen, investeringen en kapitaaluitgaven als gevolg van een structureel hogere inflatie en koppelt die aan de daaruit voortvloeiende hogere voor langere tijd reële rentepercentages die leiden tot hogere kortingen op toekomstige winsten van opgeblazen waarderingen van 'groeiaandelen'.

Hoewel goed gedocumenteerd is hoe schadelijk dit al is geweest voor het lucratieve private equity-model van goedkoop gefinancierde leveraged buyouts en de daaropvolgende beursgang van met schulden overladen bedrijven tegen verheven aandelenwaarderingen, denkt GMO dat het waarschijnlijk niet beter zal worden.

De rentekosten voor deze kleine bedrijven met een hoge schuldenlast zijn opgelopen tot meer dan 40% van de winst voor rente en belasting, of EBIT, - meer dan 10 procentpunten hoger in slechts twee jaar, zo schat het bedrijf.

"Als we gelijk hebben met onze suggestie dat de reële rente hoog zal blijven, dan zal de situatie alleen maar erger worden naarmate oude schulden aflopen en de behoefte aan herfinanciering groter en acuter wordt," aldus de driemaandelijkse brief van GMO aan klanten.

Maar het voegde eraan toe dat een verschuiving in de belastingregels vanaf 2017, die pas vorig jaar volledig van kracht werd, het raadsel nog groter maakt, omdat de fiscale aftrekbaarheid van rente hierdoor beperkt wordt tot 30% van de EBIT. Dat betekent dat effectieve belastingtarieven theoretisch zouden kunnen stijgen van een vaste 21% "tot in het oneindige", afhankelijk van de omvang van de toegevoegde rentelasten als aandeel van hun inkomsten.

Een andere belastingwijziging uit 2017 verhoogt ook het risico op faillissement voor verlieslijdende bedrijven, omdat de zogenaamde "carrybacks" worden afgeschaft, waarbij de overheid onrendabele bedrijven in het verleden betaalde belastingen terugbetaalde. In plaats daarvan kunnen nu alleen winstgevende bedrijven de verschuldigde belastingen verrekenen met verliezen uit het verleden.

"Ze kunnen niet langer geldinjecties krijgen wanneer ze door perioden van nood gaan," zei GMO, en voegde eraan toe dat aandelenwaarderingen en credit spreads dit moeten weerspiegelen.

"Negatieve kasstromen vormen een zeer reële bedreiging voor een faillissement, vooral nu de belastingwijzigingen van 2017 de economie procyclischer maken," concludeerde GMO.

Het resultaat is, zoals bij zoveel aanbevelingen voor beleggers, dat u op zoek moet gaan naar 'kwaliteitsbedrijven' en leverage moet vermijden - of in ieder geval niet moet toevoegen vanaf hier als u denkt dat de rente niet snel zal dalen en dat de recessie uiteindelijk zal toeslaan, zelfs met een langere vertraging.

Strategen van Société Générale benadrukken ook de stijgende faillissementen dit jaar en hoe de effectieve nettorentekosten van smallcaps stijgen ten opzichte van de grotere beursgenoteerde aandelen, wat de geaggregeerde Amerikaanse indexen flatteert.

"Strengere kredietvoorwaarden voor kleine bedrijven gaan meestal vooraf aan of gepaard met dalende winsten, wat op zijn beurt een lagere werkgelegenheidsgroei betekent," schreef Albert Edwards, lange tijd market bear bij SocGen, donderdag.

"Het post-pandemische tekort aan arbeidskrachten mag niet verhullen dat kleinere bedrijven onder de voet gelopen worden - niet door de Magnificent 7, maar door de 7 Fed Horseman of the Apocalypse."

Apocalyps of niet, klein is voorlopig misschien niet zo mooi. En de potentiële problemen van kleine bedrijven kunnen uiteindelijk de opzienbarende versnelling van de Amerikaanse groei van deze week overschaduwen. De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.