TOPIX INDEX De regering van Zambia zei maandag dat een door het Internationaal Monetair Fonds goedgekeurde deal met obligatiehouders - waarover minder dan een maand geleden een principeakkoord is bereikt - niet kon doorgaan vanwege bezwaren van bilaterale crediteuren, die zeggen dat de voorwaarden van de deal niet vergelijkbaar zijn met de hulp die wordt geboden door een groep landen waaronder Frankrijk, China en India.
De tegenslag deed de obligaties van landen die midden in schuldherzieningen zitten, zoals Ghana en Sri Lanka, tuimelen. Het riep ook nieuwe vragen op over de inzet van westerse landen en multilaterale kredietverstrekkers om arme landen te helpen hun onbeheersbare schulden af te lossen.
"Voor mij is er een echt probleem, en het echte probleem gaat verder dan Zambia," zei Brad Setser, een fellow van de Council on Foreign Relations en voormalig overheidsfunctionaris van de VS, die suggereerde dat de manier waarop de houdbaarheid van de schuld en de toegankelijkheid van de markt voor lage-inkomenslanden wordt beoordeeld, misschien moet worden aangepast.
De kern van het probleem is het Gemeenschappelijk Kader, een door de G20 gesteunde onderhandelingsarchitectuur voor schulden die bedoeld was om vlotter en sneller deals te sluiten voor insolvente lage-inkomenslanden die tijdens de COVID-19 pandemie in een crisis terechtkwamen met een historisch gecompliceerde wirwar van kredietverstrekkers waartoe voor het eerst ook China behoorde.
Bij de lancering in 2020 werden de basisprincipes vastgelegd, terwijl er gaandeweg nog meer gedefinieerd en besproken moest worden. De vooruitgang is echter moeilijker gebleken dan verwacht.
Zambia - de testcase van het raamwerk - gaat zijn vierde jaar van wanbetaling in en de lange, lastige weg die dit land heeft afgelegd, zou andere landen in moeilijkheden, zoals Tunesië, Egypte en Kenia, kunnen afschrikken om de schulden van het raamwerk aan te passen.
Internationale obligatiehouders zeggen dat het kader niet de transparantie biedt over de concessies van andere schuldeisers die nodig is om vergelijkbare eerlijke deals te sluiten. De meesten zijn het erover eens dat het geen duidelijkheid verschaft over hoe een eerlijke behandeling van verschillende schuldeisers er eigenlijk uit zou zien, noch over hoe de waarde van de concessies aan landen met schulden berekend zou moeten worden.
Mijlpalen zoals het memorandum of understanding (MoU) van Zambia met bilaterale schuldeisers over de herstructurering van $6,3 miljard aan schulden en vergelijkbare successen voor Ghana deden de hoop groeien dat het raamwerk werkte. Nu wordt er weer gefluisterd dat het faalt.
"Dit is geen succes geweest en we hebben een reset nodig," zei Kevin Gallagher, directeur van het Global Development Policy Center van Boston University.
Het IMF heeft niet gereageerd op een verzoek om commentaar tijdens een Amerikaanse feestdag.
EEN KWESTIE VAN EERLIJKHEID
De huidige breuk gaat over "vergelijkbaarheid van behandeling" - een principe van de Club van Parijs van rijke crediteurlanden dat ervoor moet zorgen dat de leden geen buitensporige concessies doen in vergelijking met particuliere kredietverstrekkers of anderen buiten de groep.
De regering van Zambia zei dat het Official Creditor Committee (OCC) de deal met de obligatiehouders afwees omdat deze in strijd was met dat principe in een "basisscenario". Dit leidde tot woede bij de obligatiehouders, die naar eigen zeggen meer schuldverlichting boden dan bilaterale kredietverstrekkers op basis van de netto contante waarde (NCW) en een haircut van 18% op de hoofdsom, terwijl de officiële kredietverstrekkers niets voorstelden.
Omdat er geen regels zijn voor het berekenen van concessies, kunnen crediteuren tot verschillende conclusies komen met betrekking tot de cijfers.
"Een van de grondbeginselen van het gemeenschappelijk kader was inderdaad de vergelijkbaarheid van de behandeling. Het feit dat we zo ver zijn gekomen zonder dat we het eens zijn geworden over wat dat is, is inderdaad niet nuttig," zei Yvette Babb, een portefeuillebeheerder bij William Blair.
Het is lastig om de prioriteiten van de verschillende crediteuren te berekenen: obligatiehouders streven naar kortere kasstromen, maar accepteren afschrijvingen op de hoofdsom, terwijl officiële crediteuren de voorkeur geven aan looptijdverlengingen.
"Bent u bereid om deals toe te staan waardoor obligatiehouders veel geld eerder kunnen krijgen dan officiële schuldeisers? En bent u bereid om obligatiehouders geld te laten opnemen terwijl het IMF er geld in stopt," aldus Setser.
HOE HET OP TE LOSSEN
De regering van Zambia zei dat er geen consensus was tussen de medevoorzitters van de OCC, China en Frankrijk, over de concessies die de obligatiehouders moesten doen om tot een overeenkomst te komen. In de verklaring van de OCC stond ook niet welk crediteurland bezwaren had geuit, waardoor het moeilijker zou worden om deze aan te pakken, aldus investeerders.
Het is een grote uitdaging geweest om China, dat na tien jaar lenen een belangrijke crediteur is geworden, te overtuigen om samen met andere crediteuren afspraken te maken.
China's herhaalde beweringen dat het het geld van zijn belastingbetalers moet beschermen, zijn afwijzing van de algemene aanvaarding dat multilaterale kredietverstrekkers geen haircuts nemen en zijn bezwaren tegen de schuldhoudbaarheidsbeoordelingen van het IMF hebben de historische aanpak van schulddeals van de officiële kredietverstrekkers op zijn kop gezet.
De centrale bank en het ministerie van Financiën van China hebben niet gereageerd op verzoeken om commentaar.
Een groep genaamd de Global Sovereign Debt Roundtable - bestaande uit ontwikkelingsbanken, G20-voorzitter India en officiële en particuliere schuldeisers - probeert nu al de haken en ogen van het Framework weg te werken en een consensus te bereiken over netto contante waarden en de vergelijkbaarheid van de behandeling.
Een dergelijke consensus, aldus Babb van William Blair, zou "een groot deel van deze discretionaire beoordeling" wegnemen.
"Dat is een fundamenteel principe waarover volgens mij overeenstemming kan worden bereikt om te voorkomen dat dit een struikelblok wordt in andere discussies," voegde ze eraan toe.
Het IMF heeft ook beloofd om zijn berekeningen van de houdbaarheid van de schuld - belangrijke cijfers bij herstructureringen - te herzien en zijn proces transparanter te maken.
Volgens het Institute of International Finance staat er wereldwijd voor een recordbedrag van 554 miljard dollar aan staatsschulden in gebreke, dus is het belangrijk om landen snel uit de problemen te krijgen.
De minister van Financiën van Zambia heeft gezegd dat de lange vertragingen de economische groei hebben beperkt en de armsten van de bevolking hebben getroffen.
Sommigen zeggen dat het Raamwerk, hoewel gebrekkig, de enige manier is en dat landen buiten het Raamwerk, zoals Suriname en Sri Lanka, ook moeite hebben gehad om deals te sluiten.
"Herstructurering van staatsschulden is een heel lelijk, rommelig proces," zei Mark Sobel, een voormalige vertegenwoordiger van de VS bij het IMF, en hij voegde eraan toe dat het doel ook was om door het web van concurrerende binnenlandse machten binnen China te snijden, zodat het land schuldenlanden de broodnodige verlichting kon geven.
"Voor mij is het Common Framework, in goede en slechte tijden, het enige spel in de stad.
