Ondanks alle retorische tegenkantingen van functionarissen, houden de markten hardnekkig vast aan maart als de maand van de eerste renteverlaging van de Federal Reserve in vier jaar - na twee jaar van historisch brutale kredietverkrapping.
Hoewel de futuresprijzen voor een renteverlaging in de weken golven en stromen sinds de beleidsmakers van de Fed vorige maand de markten in beroering brachten door 75 basispunten aan verlagingen in te schrijven voor 2024, hebben ze consequent een kans van 50% of meer toegekend voor een renteverlaging al in maart.
Maar als je naar alle sprekers van de Fed luistert, lijkt dat dapper.
Ambtenaren houden de beleidshorizon een beetje in nevelen gehuld terwijl ze gretig meer gegevens verzamelen om een kritieke koerswijziging te ondersteunen - maar steeds meer wijzen op een eerste stap vanaf halverwege dit jaar, waarbij sommigen zelfs de optie van een laatste verhoging openhouden.
Op dinsdag steeg de impliciete waarschijnlijkheid van een verlaging in maart opnieuw tot 75% aan het begin van de dag - om vervolgens weer af te nemen nadat gouverneur Christopher Waller erkende dat de Fed's inflatiedoelstelling van 2% binnen handbereik was, maar de noodzaak voor een "overhaaste" eerste renteverlaging ontzenuwde terwijl hij de gegevens van de "komende maanden" beoordeelde.
De relatief zachte tik op de marktknokkels lokte een even bescheiden reactie uit en de futures bleven ruwweg 70% geprijsd voor een beweging in maart.
Dit alles klinkt misschien als een bekend oud verhaal van irrationele marktexuberantie en dwaze gevechten met de Fed.
Misschien.
Maar de obsessie voor maart is niet ongegrond.
Afgezien van het merkwaardige feit dat maart de laatste tijd een beetje een mijlpaalmaand is geworden voor de Fed - het was de maand van de laatste verlaging in 2020 en de maand waarin de verkrapping begon in 2022 - zijn er goede redenen waarom futures de geest niet zullen geven.
WIGGEN EN DOELEN
Het rapport van vorige week over de consumentenprijzen in de VS voor december wakkerde de weddenschappen op maart aan, ondanks dat de headline readings aanvankelijk suggereerden dat het weer een hardnekkig inflatiebeeld was waar de Fed zo voorzichtig mee lijkt te zijn.
Maar in combinatie met de gunstige productie-inputgegevens van de volgende dag, toonde de uitsplitsing van de CPI- en PPI-rapporten zeer zwakke waarden voor componenten in beide die een grotere weging hebben in de door de Fed geprefereerde inflatiemeter voor persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE) - waarvan de decemberversie op 26 januari wordt verwacht.
Er lijkt een 'wig' te ontstaan tussen CPI en PCE.
Zozeer zelfs dat veel banken en handelaren die de inflatiestatistieken in stukjes en beetjes snijden, al snel hebben vastgesteld dat de zesmaandelijkse PCE-inflatie op jaarbasis nu waarschijnlijk onder de Fed-doelstelling van 2% valt.
Dat prijsplaatje was genoeg voor Barclays om deze week zijn prognose voor de eerste renteverlaging door de Fed te vervroegen van juni naar maart - omdat het nu voor de tweede helft van 2023 een geannualiseerde 'core' PCE ziet van slechts 1,9%, vergeleken met een equivalente CPI-meting die nog steeds boven de 3% ligt.
Ook economen van UBS zien de geannualiseerde kern PCE-inflatie op zes maanden nu op 1,8% uitkomen - bijna een derde van de piek van 5,9% in maart 2022.
En hoewel veel voorspellers waarschuwen dat deze maatstaven in de eerste maanden van 2024 weer iets boven de 2% kunnen komen, verlagen de meesten, waaronder Morgan Stanley, ook hun vooruitzichten voor de kern-PCE voor het hele jaar 2024.
Dit verschuivende zand betekent dat, ongeacht de datum van de eerste verlaging, het totale bedrag aan verruiming dat voor 2024 is ingeprijsd nu consequent weer boven de 150 basispunten (bps) is uitgekomen - twee keer de Fed-indicaties van vorige maand en 15 bps meer dan begin januari.
En velen wijzen er ook op dat als u naar andere momentumindicatoren kijkt - 3-maands of zelfs 1-maands geannualiseerde core PCE-percentages - deze sinds medio vorig jaar onder de 2% liggen.
"Uiteindelijk zal de Fed zich realiseren dat ze achter de curve aanloopt, net als aan de andere kant van deze cyclus," schreef Tim Duy van SGH Macro Advisors. "De Fed kan volhouden wat ze wil, namelijk dat 'de inflatie nog steeds te hoog is', maar dat is gewoon een waanidee dat voorbijgaat aan het feit dat de inflatie al zeven maanden op of onder het streefcijfer ligt."
VERTRAGINGEN, MUREN EN REPO'S
Als op die basis de inflatie al gedaald is naar of onder de doelstelling, dan is de 'echte' voor inflatie gecorrigeerde beleidsrente van de Fed nog steeds aan het stijgen in een vertragende economie - ondanks het feit dat de Fed-notulen hun bezorgdheid uitten over een te sterke aanscherping.
Hoewel de nominale Fed-beleidsrente sinds juli stabiel is gebleven in het bereik van 5,25 tot 5,5%, is de reële Fed-beleidsrente, afgeleid van een zesmaands geannualiseerde core PCE, in de tussentijd nog eens 130 basispunten gestegen tot meer dan 3,60% en zou deze nog verder kunnen stijgen naarmate deze inflatiecijfers verder dalen.
De Fed kan dan onder druk komen te staan om de nominale rente te verlagen, alleen maar om te voorkomen dat de stijgende reële rente de economie te veel onder druk zet. Dat is des te meer het geval omdat de veronderstelling dat de beleidstransmissie meer dan een jaar op zich laat wachten, betekent dat de Fed al op haar hoede kan zijn voor de zogenaamde looptijdmuren in de herfinancieringsschema's van bedrijfsschulden, die naar verwachting begin volgend jaar zullen worden bereikt.
Een andere factor die pleit voor een vroege stap is de interpretatie van de retoriek van de Fed.
Wat duidelijk is geworden uit de vergadering van december, is dat zonder enige retorische verschuiving in de voorzichtige verklaring of opmerkingen van Fed-voorzitter Jerome Powell, de prognoses van de beleidsmakers hoe dan ook waren verschoven.
Voor velen betekende dit dat 'Fedspeak' zinnen als hoger-voor-langer en restrictief beleid gemakkelijk kan verenigen met nominale renteverlagingen, zolang de rente boven de 2,5% blijft die de Fed als neutraal voor de lange termijn beschouwt.
Bovendien werd in de notulen van de Fed-vergadering al enige bezorgdheid gesignaleerd over het snelle wegvloeien van overtollige liquiditeit in de geldmarkten naarmate het geld dat 's nachts op de reverse repo-faciliteit van de Fed geparkeerd staat, wegvalt.
Fed-functionarissen lijken het nu op zijn minst eens te zijn over een discussie over de parameters van een vertraging van haar balansafbouw - of kwantitatief verkrappingsbeleid - als gevolg daarvan.
Het is misschien niet toevallig dat als het tempo van de daling van de reverse repo's van de afgelopen maanden aanhoudt in het begin van dit jaar, deze faciliteit in maart zal zijn opgedroogd en banken zal blootstellen aan liquiditeitstekorten waar de Fed rekening mee zal houden.
Inzetten op een versoepeling in maart kan uiteindelijk ver naast de maat blijken te zijn - en er zijn prijsrisico's die de wijzerplaat tegen die tijd kunnen doen verschuiven. Maar het is niet ondoordacht of bizar en het zal niet gemakkelijk gaan.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
