Waar de beleidsmakers van de Fed staan, zal duidelijker worden tijdens hun beleidsvergadering op 13 en 14 juni, wanneer ze de economische prognoses bijwerken, inclusief hun consensusstandpunt over de beleidsrente op lange termijn - het evenwichtstarief dat de economie niet stimuleert en ook niet vertraagt.
Waar die notionele 'R-ster' precies ligt, is vertroebeld door de wilde verstoringen aan de aanbodzijde van de COVID-19 pandemie en de energieschok van vorig jaar. Maar nu iets dat de normaliteit benadert in zicht komt, is de New York Fed na een onderbreking van drie jaar weer begonnen met het publiceren van haar driemaandelijkse schattingen van de rentevoet.
Het "Laubach-Williams" model is een van de meest nauwlettend in de gaten gehouden prognose-instrumenten voor de Rente, niet in het minst omdat een van de medeontwerpers, John Williams, momenteel de baas is van de NY Fed en een prominent lid van het beleidsbepalende Federal Open Market Committee van de Amerikaanse centrale bank.
Volgens de laatste vrijdag gepubliceerde schatting bedroeg de R-star volgens het 'L-W'-model 1,14% in het eerste kwartaal van het jaar, nauwelijks gewijzigd ten opzichte van de schatting van 1,16% voor het voorgaande kwartaal.
Voor beleggers is het een lastige kwestie om door te navigeren, en niet alleen omdat R-star een theoretisch percentage is in plaats van een waarneembaar percentage dat vatbaar is voor interpretatie en constante herziening.
De kortetermijndruk op de rente door een aanhoudende inflatie en een robuuste arbeidsmarkt lijkt opwaarts te zijn, wat de mogelijkheid opent dat de renteopstellers de beleidsrente dit jaar nog verder verhogen en deze "langer hoger" houden.
Als u gelooft dat de wereld na de pandemie er een is van deglobalisering, reshoring, onderbrekingen in de toelevering, energieraffaires en arbeiderstekorten, dan zou de structurele inflatie wel eens hoger kunnen zijn dan eerder werd gedacht. En dat geldt ook voor R-star.
Dat is de mening van economen van Deutsche Bank, die denken dat de R-star dichter bij 1% ligt. In een diepgravend rapport van februari berekenden zij dat de ramingen van de R-star op basis van een breed scala aan modellen en marktgebaseerde signalen zijn gestegen tot ongeveer 100 basispunten, van een historisch laag gemiddelde van ongeveer 50 basispunten tijdens de periode 2012-2019.
"De uniforme opwaartse beweging in alle schattingen van de R-ster biedt enig vertrouwen dat de neutrale rentevoet is gestegen ten opzichte van de historisch lage waarden van vóór de pandemie," schreven ze, maar ze erkenden ook de "aanzienlijke onzekerheid" rond deze schattingen.
Ze merkten ook op dat de foutmarge in deze schattingen zo groot is dat R-star statistisch gezien misschien niet significant van nul verschilt.
VERWAARLOOSBARE IMPACT PANDEMIE?
Als R-star rond 1% of hoger ligt, dan is de vrees dat het huidige beleid daarboven niet restrictief genoeg is om de inflatie te beteugelen en verder moet worden verkrapt. Als alle andere factoren gelijk blijven, zou dit de rendementen over de hele looptijdcurve moeten verhogen, omdat de kortetermijnrente na verloop van tijd waarschijnlijk zou stijgen.
Een stijging van de R-ster vanaf het recente lage niveau zou waarschijnlijk ook de onzekerheid op de markten over het niveau en de richting van de rente op de langere termijn vergroten. Dit zou de "termijnpremie", of compensatie, die beleggers vragen voor het kopen van obligaties met een langere looptijd, verhogen ten opzichte van het doorrollen van kortlopende obligaties.
Aan de andere kant, als de R-star dichter bij nul ligt, zoals Williams heeft gesuggereerd, is het huidige beleid te krap.
De impliciete R-star schatting van beleidsmakers - afgeleid van het aftrekken van de 2% inflatiedoelstelling van de Fed van hun mediane langetermijnverwachting voor de federale rente van 2,5% - is de afgelopen vier jaar op 0,5% blijven steken, afgezien van een kortstondige dip naar 0,4% in 2022.
Kevin Loane, hoofd van de Amerikaanse analyse bij Fathom Consulting, merkte op dat beleidsmakers vaak naar het L-W model neigen in tijden van divergentie, in plaats van andersom.
Voor Fed-functionarissen is het misschien maar goed dat het model nu op één lijn ligt met hun visie, maar als de kloof weer groter wordt, hebben ze misschien een probleem.
"Als ze hun schatting van R-star nu zouden veranderen, zou dat hun boodschap bemoeilijken. Sterker nog, het vaak veranderen van schattingen zou de communicatie een stuk lastiger maken," aldus Loane.
In een toespraak op 19 mei zei Williams dat er "geen bewijs" is dat het tijdperk van zeer lage natuurlijke rentepercentages voorbij is en dat de impact van de pandemie op R-star "relatief bescheiden" lijkt.
Sterker nog, R-star zal "iets onder nul" dalen, zei de New York Fed-chef, zonder een tijdsbestek te noemen. Dit suggereert dat het huidige streefbereik voor de beleidsrente van de Amerikaanse centrale bank van 5,00%-5,25% al zeer restrictief is en binnenkort omlaag moet.
Een neutrale rente onder nul is ook niet iets waar beleggers op voorbereid zijn, en zou ook een grote communicatie-uitdaging voor de Fed betekenen.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters).
