JPMorgan-baas Jamie Dimon heeft vorige week publiekelijk geklaagd dat terwijl de zon nog scheen in de financiële wereld er een "orkaan op komst is".
Een economische orkaan kan natuurlijk veel dingen betekenen voor veel mensen - de meeste mensen denken aan stijgende inflatie, rentetarieven en werkloosheid. Maar voor bedrijven en obligatiebeleggers zijn stijgende wanbetalingspercentages en faillissementen de kenmerken van een superstorm.
Net als de kwakkelende aandelenmarkten heeft het vooruitzicht van stijgende rentetarieven van de centrale bank om de decennialang hoge inflatie te beteugelen, ertoe geleid dat Amerikaanse bedrijfsobligaties al een stormachtige start van het jaar achter de rug hebben - met beleggingsindexen en op de beurs verhandelde fondsen die 10-15% zijn gedaald terwijl de leenrente opnieuw is gestegen na twee jaar van bijna recordlaagte.
En toch blijft de rendementspremie op 'junk bonds', de risicovollere bedrijfsobligaties onder investment grade, boven Amerikaanse Treasuries onder het gemiddelde van de spreads van de afgelopen 20 jaar - waar ze het grootste deel van het afgelopen decennium waren, als je de korte pandemie-uitbraak van drie maanden buiten beschouwing laat. Amerikaanse junk zou de afgelopen 10 jaar een gemiddeld totaal rendement van 5% per jaar hebben opgeleverd.
Maar als een klimaat van lage inflatie en rente naast trage groei zonder recessie veel van die sereniteit verklaart, dan zou de vrees dat het komende decennium al die veronderstellingen verstoort, de meeste beleggers moeten verontrusten.
Ondanks Dimons stormwaarschuwing verwachten zijn economen van JPMorgan volgend jaar geen Amerikaanse recessie. Degenen die dat wel doen, blijven in de minderheid, ook al sprak bijvoorbeeld Goldman Sachs chief operating officer David Waldron vorige week ook van uitdagingen door een ongekende samenloop van schokken.
Maar Deutsche Bank is een van de weinige die formeel twee opeenvolgende kwartalen van economische krimp in de VS voorspelt in de tweede helft van 2023 en haar visie op de gevolgen voor wanbetalingen door bedrijven spreekt van stormwinden die daarmee gepaard kunnen gaan.
De strategen Jim Reid en Karthik Nagalingam voorspellen in hun jaarlijkse overzicht van de vooruitzichten voor bedrijfskrediet, getiteld "The end of the ultra-low default world?", dat door de recessie van volgend jaar het wanbetalingspercentage van Amerikaanse junks zal stijgen van een historisch dieptepunt van ongeveer 1% nu naar 5% tegen eind 2023 en nog eens verdubbelen tot 10,3% in 2024.
Dat percentage wanbetalingen met dubbele cijfers over het hele high-yield spectrum zou het hoogste zijn sinds de crash van 2008 en een afspiegeling vormen van de pieken met dubbele cijfers die volgden op eerdere recessies in 2001/2002 en het begin van de jaren negentig daarvoor.
WANBETALINGEN MET DUBBELE CIJFERS
In dat scenario verwachten zij dat de totale junkspreads ten opzichte van Treasuries zullen verdubbelen van het huidige niveau tot 850 basispunten tegen eind volgend jaar.
De uitsplitsing in gerelateerde secties is veelzeggender. Terwijl de wanbetalingspercentages voor bedrijven met een BB-rating net onder investment grade naar verwachting een piek zullen bereiken van 2%, zouden de wanbetalingspercentages voor bedrijven met een B-rating kunnen oplopen tot 11% en zouden de wanbetalingen voor zeer speculatieve bedrijven met een CCC-rating kunnen oplopen tot maar liefst 45%.
En aangezien BB-namen een veel groter gewicht hebben in Europese junk bonds-indexen, zullen de wanbetalingspercentages daar naar verwachting een piek bereiken van 6,6%.
De strategen van Deutsche concluderen dat de markten op basis van historische vergelijkingen eenvoudigweg niet op dit scenario zijn berekend. Ervan uitgaande dat 40% van de oorspronkelijke beleggingen na wanbetaling kan worden gerecupereerd, zouden de huidige high-yield spreads geen compensatie bieden voor de wanbetalingen in de zes discrete wanbetalingscycli sinds het einde van de jaren tachtig.
Hun visie berust op wat zij noemen een 'touwtrekkerij' tussen stijgende reële rendementen en termijnpremies en de wens van overheden om te voorkomen dat de 'schuldsupercyclus' wordt blootgelegd. Maar dat laatste zal volgens hen minder snel gebeuren dan voorheen, gezien de aanhoudende inflatieproblemen, en alleen selectief zijn voor bepaalde gebieden zoals de periferie van de eurozone.
"Het feit dat we deze tweezijdige spanning hebben, betekent echter dat het tijdperk van twee decennia van lage inflatie, steeds dalende termijnpremies en reële rendementen, lange bedrijfscycli, piekwinstmarges, gegarandeerde en onmiddellijke interventie door de centrale bank waarschijnlijk voorbij is," schrijft Reid.
En net zoals de visie van Deutsche op wanbetalingen gebaseerd is op prognoses van recessie en aanhoudende inflatie die nog steeds minderheidsstandpunten zijn, is het ook waar dat de meer ontspannen houding van veel beleggers ten opzichte van junk bonds wordt gevormd door hun gunstigere veronderstelling van de achtergrond.
In zijn vijfjarige 'Secular Outlook' over wereldwijde beleggingen, die deze week werd gepubliceerd, wees Pictet Asset Management de geruchten van de hand dat de wereldeconomie op lange termijn structureel zou verschuiven naar een nieuw regime van hoge inflatie en stagnerende groei, vergelijkbaar met de jaren zeventig.
Zij zien de economische groei en inflatie terugkeren naar de gemiddelden van de afgelopen 10-15 jaar en menen dat de huidige macrovolatiliteit tijdelijk is, gerelateerd aan de pandemie en aanbodschokken, en dat de megatrends van spaartegoeden en zwakke productiviteitsgroei onvoldoende zijn veranderd om de reële rendementen duurzaam te verhogen.
"Zolang de reële rente niet veel hoger is, zie ik moeilijk een structurele stijging van de wanbetalingspercentages", aldus Luca Paolini, hoofdstrateeg van Pictet AM, die eraan toevoegde dat verdere 'zombificatie' van bedrijven die overleven op goedkoop krediet een waarschijnlijker probleem is.
Voor sommigen dus eerder een stevige bries dan een orkaan.
Of langetermijnvoorspellingen voor investeringen beter zijn dan hun meteorologische equivalenten, valt nog te bezien. De auteur is hoofdredacteur financiën en markten bij Reuters News. Alle hier geuite meningen zijn van hemzelf
