Fed-medewerkers zeggen dat het afbouwen van de balans de markt voor schatkistpapier onder druk kan zetten

Twee nieuwe analyses van medewerkers van de Federal Reserve zijn tot de conclusie gekomen dat de spanningen op de markt voor Amerikaanse schatkistpapier de plannen van de centrale bank om haar balans te verkleinen kunnen bemoeilijken, doordat het effect van die verminderingen op de financiële markten wordt versterkt en de rentevoeten sterker stijgen dan verwacht.

De documenten, van onderzoekers van de regionale banken van de Atlanta en Kansas City Fed, zijn vergelijkbaar met andere pogingen om in te schatten hoe de markten beïnvloed kunnen worden als de Fed de triljoenen dollars aan waardepapieren die zij gekocht heeft om de economie tijdens de coronavirus pandemie te ondersteunen, laat rijpen en van haar balans laat "afrollen".

Maar in tegenstelling tot de relatief rustige omstandigheden die heersten in 2017, toen de Fed voor het laatst haar balans verkleinde, komt deze ronde van "kwantitatieve verkrapping" (QT) nu de onzekerheid over de economie, verhogingen van de kortetermijnrente van de Fed, en andere factoren de sleutelmarkt voor Amerikaanse schatkistpapier onder druk hebben gezet.

De onderzoeker Bin Wei van de Atlanta Fed schatte dat in "normale" tijden een vermindering van het bezit van Amerikaanse schatkistobligaties door de Fed met ongeveer $2,2 triljoen in de komende drie jaar het equivalent zou zijn van een onmiddellijke verhoging van de beleidsrente voor federale fondsen op korte termijn met ongeveer 0,29 procentpunt.

Dat is een bescheiden bedrag, en vergelijkbaar met een cijfer dat Fed-voorzitter Jerome Powell heeft gebruikt toen hem werd gevraagd hoe de balansplannen van de centrale bank de kredietvoorwaarden verder zouden aanscherpen dan de verhogingen van de beleidsrente die de Fed van plan is door te voeren.

Maar in tijden van verhoogde volatiliteit of stress op de markt voor schatkistpapier, zo concludeerde hij, zou het de stoot van bijna drie typische renteverhogingen inhouden, of ongeveer 0,74 procentpunt - een flinke klap die het monetaire beleid meer zou kunnen verstrakken dan de Fed verwacht.

De inkrimping van de balans is in juni begonnen, en hoewel zij elke maand tot 95 miljard dollar zal oplopen, is de voorraad van 8,9 biljoen dollar aan schatkistpapier en door hypotheek gedekte waardepapieren (MBS) van de Fed in de eerste weken met slechts ongeveer 40 miljard dollar gedaald.

Toch zijn analisten buiten de Fed al begonnen de recente spanningen op de markt voor schatkistpapier - van hogere volatiliteit tot grotere bied-laat spreads - in verband te brengen met mogelijke problemen voor de Amerikaanse centrale bank en een vroegtijdig einde van haar balansverkleining.

"Wij zouden niet zeggen dat de markt voor schatkistpapier gespannen is", schreven Piper Sandler analisten Roberto Perli en Benson Durham vorige week. "Maar slechte liquiditeitscondities verergeren ongetwijfeld de reeds bestaande volatiliteit. Zij zouden de Fed, die de werking van de schatkistmarkt zeer ter harte gaat, er ook toe kunnen brengen QT eerder te stoppen dan zij op het ogenblik denkt."

GRAFIEK: Volatiliteit op de obligatiemarkt

De Fed heeft geen stoppunt aangegeven - de vereiste omvang van haar balans in normale tijden hangt af van zaken als de vraag van het publiek naar contant geld en de vraag van banken naar door de Fed aangehouden reserves. Maar analisten hebben gewezen op een mogelijke afvloeiing van $2 biljoen tot $3 biljoen in haar bezit van schatkistcertificaten en MBS.

ONRUSTIGE MARKTOMSTANDIGHEDEN

In een apart artikel zetten de economen Rajdeep Sengupta en A. Lee Smith van de Kansas City Fed een contrast met de huidige onrustige toestand van de markten en de rustige omstandigheden die in 2017 heersten, toen de Fed in de nasleep van de financiële crisis van 2007-2009 aangekochte waardepapieren liet aflopen en uit de boeken van de centrale bank liet verdwijnen.

De economie genoot nog steeds van wat een recordlange expansie zou worden, en de markten functioneerden soepel toen de Fed haar holdings maandelijks met $ 50 miljard liet afnemen. Maar zelfs aan die relatief gunstige QT-ronde kwam een abrupt einde toen de rente op de nachtelijke leningen van de banken in 2019 een piek bereikte, een teken dat de Fed te ver was gegaan na een afbouw van ongeveer $ 650 miljard.

Het tempo van de verlagingen zal deze keer bijna twee keer zo hoog liggen, en de ambities zijn een totale afbouw van misschien $2 biljoen tot $3 biljoen.

De onderzoekers uit Kansas merkten op dat sommige belangrijke afnemers van schatkistpapier, zoals pensioenfondsen en beleggingsfondsen, al bijna recordhoge bedragen aanhouden en misschien "maar een beperkte capaciteit hebben om" de nieuwe obligaties te absorberen die de regering zal moeten verkopen om de Fed terug te betalen. Gezien de huidige geopolitieke spanningen in de wereld, kan ook de buitenlandse vraag beperkt zijn.

GRAFIEK: Liquiditeit van de schatkistmarkt

Het omgekeerde kan natuurlijk ook gebeuren: Tijden van spanning hebben soms het effect dat kapitaal dat een veilige haven zoekt naar de Verenigde Staten wordt getrokken, een dynamiek die momenteel geïllustreerd wordt door dalende rente op Amerikaanse schatkistpapier en een sterkere dollar.

Maar de onzekerheid is hoe dan ook groot, en de risico's zijn groter dan toen de Fed haar balans vóór de pandemie afbouwde. Als er in de marge minder kopers zijn voor Amerikaans schuldpapier, zal dat een hogere rente betekenen dan verwacht.

"Het contrast tussen de huidige onrustige toestand van de marktvoorwaarden en de rustige omstandigheden die in 2017 heersten, doet vermoeden dat deze QT-episode potentieel ontwrichtender is dan de weldadige start van de afbouw in 2017," schreven Sengupta en Smith.