De CVIX van Deutsche Bank - de valutamarktversie van de "angstindex" van Wall Street voor aandelenvolatiliteit en een gewogen gemiddelde van de impliciete "vol" in negen belangrijke paren - is in feite geïmplodeerd.
De CVIX, die sinds halverwege het jaar gematigd is, daalde deze maand opnieuw sterk en bereikte het laagste punt sinds halverwege februari 2022 - net voor de invasie van Rusland in Oekraïne en de eerste van de zware renteverhogingscampagne van vijf procentpunten of meer van de Amerikaanse Federal Reserve in maart.
De index - waar de dominante weging van 3-maands impliciete vol in euro/dollar en dollar/yen wisselkoersen meer dan 50% bedraagt - is nu precies de helft van de pieken van september vorig jaar en zo'n 1,5 punt onder zijn historisch gemiddelde.
Op het eerste gezicht betekent de daling van de volatiliteit het einde van de laatste turbulente heerschappij van "King Dollar", nu de Fed niet langer verkrapt en er nu wordt gespeculeerd op een versoepeling.
Door de kortetermijnrente op dollars en de rente op Amerikaanse obligaties de afgelopen 20 maanden op te drijven, zoog de Fed in feite contant geld uit de bredere beleggingswereld en verhoogde ze overal de dollarkoers. Nu het gedaan lijkt te zijn, is de dollar eindelijk op zijn retour - op niveaus die sinds augustus niet meer zijn gezien.
In wat de strategen Chris Turner en Francesco Pesole van ING omschrijven als het "lange afscheid" van de dollar, ziet het er naar uit dat 2024 een aanhoudende, trendmatige berenmarkt voor de greenback zal worden, die op zichzelf al volatiliteit zal slokken naarmate de risicomarkten weer opleven dankzij de hoop op versoepeling door de centrale banken.
"Maar de Fed heeft een dubbel mandaat, en als de inflatie tot 2024 onder controle komt, kan ze de rente verlagen om het effect op de beroepsbevolking te verzachten", schreef het ING-team, en voegde eraan toe dat grondstoffenvaluta's binnen de G10 favoriet zijn voor 2024.
Met impliciete volatiliteit die richtinggebonden is, zijn de dollarindex en de CVIX doorgaans goed gecorreleerd en beide piekten in dezelfde maand september vorig jaar.
Die vertekening is vooral te wijten aan het verstorende aspect van een sterke dollar - die de economische, handels- en financiële stress in de hele wereld vergroot via de inflatie van de invoerprijzen van grondstoffen en via de druk op de in dollar luidende schulden in veel opkomende landen.
Die gevoeligheid zorgt op zijn beurt voor wrijving en leidt vaak tot een extremer monetair beleid of zelfs tot open marktinterventie om terug te slaan - en maakt een scherpe stijging van de dollar onderweg luidruchtiger.
De keerzijde is rustiger om dezelfde redenen in omgekeerde richting.
NOORDWESTELIJKE DOORGANG
Nergens is dat duidelijker dan in Japan, waar de verkrapping door de Fed samenkwam met een aanhoudend gemakkelijk geld- en opbrengstbeperkend beleid bij de Bank of Japan, waardoor de yen naar een dieptepunt in 33 jaar zakte en er minstens één keer werd ingegrepen toen de regering en de BOJ een streep onder de yen probeerden te zetten terwijl de dollar door de 150 yen schoot.
Maar nu de piekrente van de Fed en de dalrente van de BOJ elkaar ontmoeten - en beide op zijn minst volgend jaar in tegenovergestelde richtingen neigen, is de dollar/yen eindelijk serieus aan het terugkrabbelen en verdwijnt ook de impliciete vol van twee punten op de dollar/yen ten opzichte van de euro/dollar.
Voor de euro en het pond sterling werd de schade van de dollarstijging verzacht door de parallelle verkrapping bij de Europese Centrale Bank en de Bank of England. En een Fed-pivot zal hoogstwaarschijnlijk door hen worden geëvenaard of zelfs voorafgegaan door een neerwaartse beweging.
Terwijl de driemaands renteverschillen tussen de V.S. en Japan de grootste zijn sinds 2000 en nog steeds op die pieken staan, hebben de equivalente renteverschillen tussen de V.S. en Duitsland en de V.S. en Groot-Brittannië nooit de hoogtepunten van 2018 bereikt en dalen ze beide opnieuw.
En terwijl een renteverlaging door de Fed nu is ingeprijsd in futures voor juni, is een verlaging door de BOE dat ook - en een versoepeling door de ECB is al in april ingeprijsd op de geldmarkten.
Er is dan niet veel speelruimte meer voor relatieve valutatransacties en de volatiliteit wordt verder beperkt.
En natuurlijk hebben deze bewegingen de gewoonte om elkaar te voeden, niet in het minst door hoe een daling in de impliciete vol carry trades voedt naar valuta's met een hogere rente - niet alleen binnen de G10, maar ook naar opkomende markten en daarbuiten, waardoor de Fed-stofzuiger van de afgelopen twee jaar wordt omgekeerd.
Zoals het ING-team opmerkt, zou de yen in dat regime ook te lijden hebben, omdat die doorgaans fungeert als goedkoopste financieringsvaluta. Maar een waarschijnlijke beleidsverschuiving van de BoJ doorbreekt dat.
Het is zeker zo dat er tijdens het wachten weer wat stagnatie zou kunnen ontstaan. Solita Marcelli van UBS Global Wealth Management denkt dat de glijvlucht van deze week "overdreven" kan zijn terwijl het denken van de Fed duidelijker wordt - hoewel het in de tussentijd waarschijnlijk verstandig is om dollarrally's te verkopen.
Maar de schurende opleving van de Amerikaanse rente op schatkistpapier in oktober - toen een "termijnpremie" op schatkistpapier weer opkwam door zorgen over stagnatie van het begrotingsbeleid en stijgende schuldniveaus - heeft de dollar de afgelopen twee maanden misschien wel hoger gehouden dan de volatiliteit anders zou hebben gesuggereerd.
Nu de rente weer daalt en de termijnpremie na slechts twee maanden weer negatief is geworden, kan er dus iets te zeggen zijn voor een zwakke dollar om een inhaalslag te maken.
Het alternatieve standpunt is dat de dollar nog niet klaar is en misschien pas in de lente de geest zal geven.
Morgan Stanley denkt dat de DXY-index vanaf hier tot wel 8% kan opveren tot ongeveer 111 voordat hij later in 2024 definitief terugvalt. Het argument is dat de richting op de korte termijn mistig blijft, omdat de renteverschillen waarschijnlijk in het voordeel van de dollar blijven gedurende de eerste helft van het jaar, terwijl de groei- en geopolitieke risico's een defensieve houding in dollarcontanten ondersteunen.
"Net als de Noordwestelijke Doorvaart in de winter is het pad naar een zwakkere dollar deze winter smal, bewolkt en vol risico's," vertelden Matthew Hornbach en zijn team dit weekend aan klanten.
En toch, als we afgaan op vol, is het heldere water al in zicht.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters
