Maar het eindigt met een sneller dan verwachte vooruitgang van de Fed op het gebied van inflatie, die plaatsvond met vrijwel geen stijging van de werkloosheid en een economie die vijf keer sneller groeide dan de 0,5% die beleidsmakers een jaar geleden verwachtten. Er liggen nu renteverlagingen in het verschiet.
We hebben in de loop van het jaar veel geluk gehad, zei Raphael Bostic, voorzitter van de Atlanta Fed, vorige week tegen Reuters.
Wat is er zojuist gebeurd?
In de loop van het jaar draaide een reeks dingen in de richting van de Fed, soms onverwacht en niet noodzakelijkerwijs door het monetaire beleid. Net zoals 2022 een jaar was van slechte voorspellingen en tegenslagen, waaronder oorlog in Europa, begon de economie van 2023 er normaler uit te zien na de excessen van het pandemische tijdperk. Het loste tot op zekere hoogte het vroege denken van de Fed in dat de hoge inflatie na verloop van tijd zou afnemen zonder dat de centrale bank de groei helemaal zou afremmen. De acties van de Fed omvatten een noodleningsprogramma voor banken dat de spanningen in de financiële sector op een belangrijk moment hielp verminderen. Er waren ook legitieme verrassingen, zoals een stijging van de productiviteit, en andere ontwikkelingen die verband hielden met de onderliggende prestaties van de economie, zoals de toename van de beroepsbevolking. De instellingen zijn geëvolueerd en de kansen zijn aantrekkelijk genoeg geworden om mensen weer massaal aan het werk te krijgen. Dat had ik niet verwacht. Dat is heel positief, zei Bostic.
De prognoses waren nog steeds niet geweldig door een onzekere en volatiele periode. Maar deze keer waren de verrassingen meestal positief.
GELD VOOR NIETS, CHIPS TEGEN BETALING
Fed-voorzitter Jerome Powell is al lang geleden gestopt met het gebruik van het woord "tijdelijk" om inflatie te beschrijven, maar vorige week beschreef hij, zonder het te zeggen, waarom die overtuiging aansloeg.
De pandemie had triljoenen dollars aan hulpgoederen in de handen van consumenten gedumpt en de vraag aangewakkerd die tegen een muur botste toen de wereldwijde toeleveringsketen van goederen vastliep door diezelfde pandemie. Tekorten aan industriële basisgoederen zoals computerchips hielden de voorraden krap en zorgden voor stijgende prijzen om te rantsoeneren wat er beschikbaar was.
Dit jaar nam de aanboddruk af toen de voorraden zich weer opbouwden, misschien wel tot overmaat van ramp. De goederenprijzen begonnen de inflatie omlaag te trekken, zoals vaak het geval was vóór de pandemie.
Het arbeidsaanbod verraste ook in opwaartse zin. Nadat men zich vroeg tijdens de pandemie zorgen had gemaakt dat het vermogen van vrouwen om te werken blijvend was aangetast, bereikte het aantal werkende vrouwen een recordhoogte. De toenemende immigratie hielp om de historische wanverhouding tussen het aantal openstaande banen en het aantal mensen dat werk zocht, te compenseren. De toename van de beroepsbevolking en de daling van het aantal vacatures hebben geholpen om de loonstijging af te remmen, die volgens sommige topeconomen de inflatie dreigde op te drijven.
HUISHOUDENS HOUDEN HET FORT
Hoewel de toevloed van pandemische hulp de prijzen heeft opgedreven door de grote vraag, hebben de financiële buffers die huishoudens en lokale overheden hebben opgebouwd, meer standgehouden dan veel economen hadden verwacht. In 2023, lang nadat de pandemische uitkeringsprogramma's waren afgelopen, waren er naar schatting nog honderden miljarden dollars te besteden.
Dat kwam tot uiting in consumentenbestedingen die consequent de verwachtingen overtroffen. Hoewel recente gegevens erop wijzen dat de vraag eindelijk begint af te nemen, was de verrassende veerkracht van de gezinsuitgaven een belangrijke reden waarom de oorspronkelijke groeiprognoses van de Fed laag bleken.
EEN PRODUCTIVITEITSBONUS
Alles welbeschouwd zou die onverwacht sterke sprong in het bruto binnenlands product inflatoir moeten zijn. De Fed schat het onderliggende groeipotentieel van de economie op ongeveer 1,8% per jaar, dus de geraamde expansie van 2,6% voor 2023 lijkt uit de lucht gegrepen.
Maar het "potentieel" kan, althans voor nu, zijn verhoogd door een stijging in de productiviteit van werknemers. Stijgende productiviteit is manna voor centrale bankiers, omdat het snellere groei zonder inflatie mogelijk maakt omdat elk gewerkt uur meer goederen en diensten oplevert tegen dezelfde kosten.
Het is ook iets dat ze niet graag voorspellen of waar ze niet graag op vertrouwen. In dit geval hielp het Powell echter om niet meer te verwijzen naar de "pijn" die nodig was om de inflatie te beteugelen door de werkloosheid te laten stijgen, maar om openlijker te spreken over de relatief pijnloze desinflatie die blijkbaar aan de gang is.
Het huidige werkloosheidscijfer is 3,7% tegenover 3,6% toen de Fed begon met het verhogen van de rente. Het is al 22 maanden onder de 4%, de langste periode sinds de jaren 1960, en ongeveer wat er heerste net voor de pandemie, een periode die Powell vaak aankondigt.
DE BANKENCRISIS DIE ER NIET WAS
Een laatste verrassing is hoe beperkt de reeks bankfaillissementen in het voorjaar bleek te zijn na de snelle ineenstorting van de Silicon Valley Bank. Die schokken leidden tot nieuwe voorzichtigheid bij de beleidsmakers van de Fed over de snelheid van verdere renteverhogingen, en tot waarschuwingen voor een diepe financiële breuk toen banken de balans opmaakten van het feit dat hun bezit aan staats- en hypotheekobligaties waarde had verloren door de renteverhogingen van de Fed.
Er was zeker stress. Maar het ontwikkelde zich niet tot een bredere crisis en bleef in lijn met wat de Fed toch al probeerde te doen: Krediet verkrappen om de economie af te koelen.
Sterker nog, na wat de laatste renteverhoging van de Fed in juli bleek te zijn, begonnen de markten een deel van het werk van de centrale bank voor hen te doen door de leenkosten hoger te drijven dan de Fed verwachtte te doen met haar eigen rente.
De marktrente daalt nu, sommige dramatisch, nu de Fed zich richt op renteverlagingen. Zullen de markten te ver gaan?
Fed-functionarissen zijn zich bewust van de tijd die nodig is voordat veranderingen in de financiële voorwaarden doorwerken in de reële economie. De afgelopen weken steeg het aantal wanbetalingen op leningen en waren er andere tekenen van stress bij huishoudens, terwijl er ook bezorgdheid was over de hoeveelheid bedrijfsschulden die geherfinancierd moeten worden en de problemen die bedrijven zouden kunnen krijgen als de rente onbetaalbaar wordt.
Het "zachte landing"-scenario van de Fed zal niet verzekerd zijn tenzij de centrale bank, zoals Powell opmerkte, niet "te lang vasthoudt" aan haar huidige restrictieve beleid.
"We zijn ons bewust van het risico," zei Powell vorige week.
ZAL HET GOEDE NIEUWS AANHOUDEN?
Powell zei ook dat hij dacht dat sommige krachten die in het voordeel van de Fed werken, met name verbeteringen in het aanbod, nog "een eindje te gaan hebben".
De inflatie bedroeg het afgelopen half jaar slechts ongeveer 2,5%, en er zijn sterke argumenten om de inflatie verder te laten dalen.
In de meest recente beleidsdocumenten van de Fed hebben de functionarissen een subtiele verklaring gestopt over hun vertrouwen in de terugkeer van de economie naar een normale situatie. Een index van het risicosentiment daalde in de richting van een meer evenwichtige visie, waarbij een aantal functionarissen het zelfs waarschijnlijker achtte dat de inflatie sneller zou dalen dan stijgen.
