De stijgende opname van een belangrijke kortlopende kredietfaciliteit van de BoE, die in oktober 2022 werd gelanceerd na ernstige onrust op de obligatiemarkt in verband met de begroting, heeft dit jaar vragen doen rijzen over de vraag of banken nu al een tekort aan liquiditeit hebben nu de centrale bank vasthoudt aan haar voortdurende verkoop van staatsobligaties.
Vorige week wees de BoE meer dan 14 miljard pond ($18,30 miljard) aan middelen voor een week toe in haar kortlopende effecten repo-operatie, het grootste gebruik tot nu toe van de faciliteit na enkele weken van stijgende vraag.
Net als de Amerikaanse Federal Reserve en andere collega's doet de BoE haar best om rentemanagement en monetair beleid te scheiden van wat zij ziet als een seculiere beweging om een met een pandemie overladen balans af te slanken tot een adequate "steady state" in de toekomst.
Het probleem voor al deze centrale banken - inclusief de Fed, die onlangs de afbouw van haar balans heeft vertraagd - is dat het niet helemaal duidelijk is wat dat "nieuwe normaal" is en misschien komen ze daar pas achter als er liquiditeitsstress ontstaat in het banksysteem.
Aangezien de omvang van haar balans de hoeveelheid reserves in het financiële systeem voor doorlening dicteert, is de zogenaamde kwantitatieve verkrapping van de BoE - de schok van eind 2022 daargelaten - tot nu toe relatief soepel verlopen, in combinatie met haar restrictieve rentebeleid.
Met een relatief agressieve mix van directe giltverkopen en het laten vervallen en afrollen van andere obligaties, heeft de BoE in twee jaar tijd meer dan 200 miljard pond van de stapel afgehaald, waardoor deze nu 760 miljard pond bedraagt - ongeveer 30% van het jaarlijkse bruto binnenlands product.
Als er al sprake zou zijn van ernstige stress op deze nog steeds hoge niveaus, dan zou dat reden tot grote bezorgdheid zijn - niet in de laatste plaats omdat de balans nog steeds bijna 300 miljard pond en 10 procentpunten van het BBP boven de pre-pandemische niveaus ligt.
Per slot van rekening betaalt de BoE nog steeds rente op die reserves tegen de geldende beleidsrente en de Britse schatkist is er uiteindelijk de dupe van.
Eerder deze maand deed Dave Ramsden, plaatsvervangend gouverneur van de BoE, het stijgende beroep op de wekelijkse repofaciliteit (STR) echter af als een teken van een tekort aan reserves onder banken.
"Er zullen altijd dingen gebeuren op de repomarkt, maar de STR doet zijn werk," zei hij na de beleidsvergadering. "We zien geen versnelling van de tarieven waardoor je zou kunnen denken 'Oh ja, dus reserves worden een beetje schaars'."
EEN STABIELE STAAT IN KAART BRENGEN
De BoE gebruikt de wekelijkse repo om de geldmarktrente in de buurt van haar beleidsrente te houden, die momenteel 5,25% bedraagt, maar naar verwachting in augustus, zo niet volgende maand, met een kwart punt zal worden verlaagd.
Bij het monitoren van de situatie waren strategen bij Morgan Stanley het deels eens met Ramsden dat een aantal eenmalige factoren, waaronder een aantal buitenproportionele aflossingen op gilt, de opname op de STR kunnen stimuleren.
Maar ze wezen er ook op dat er enig bewijs is van krimpende liquiditeit in de stijgende spreads van de overnight reporente (RONIA) boven de beleidsrente van de BoE en ook in de equivalente kloof tussen de overnight rente in pond sterling (SONIA) die terugkruipt naar positief terrein.
Bovendien zeiden de strategen van Morgan Stanley dat ze zien dat de actieve verkoop van gilt volgend jaar op zijn minst tijdelijk stopt wanneer de plannen in september worden uiteengezet. Dat komt vooral omdat directe verkopen waarschijnlijk niet nodig zullen zijn om de balans in het huidige tempo te laten afrollen, voornamelijk door een enorme 90 miljard aan aflossingen van de voorraad tot september 2025.
Maar ze zeiden dat de verkoop daarna misschien moet worden hervat als de schattingen van die enigszins ongrijpbare "steady state" voor de totale balans moeten worden gehaald.
Wat is dat magische niveau?
Volgens bankonderzoeken die vorig jaar door de afdeling markten van de BoE zijn uitgevoerd, ligt de comfortabele "steady state" ergens tussen 330 miljard en 495 miljard pond - de bovenkant komt overeen met ongeveer 20% van het BBP - en betekent dat er nog minstens 260 miljard pond of meer af kan zonder grote problemen.
De baas van de BoE, Andrew Bailey, liet zich dinsdag over de kwestie uit en zei dat het gebruik van repo's geen groot probleem was, tijdelijk van aard was en dat de faciliteit ontworpen was om hoe dan ook flexibel gebruikt te worden - zelfs als het ervaren stigma bij het opnemen van het geld sommige banken huiverig maakt om het loket te gebruiken.
In navolging van het onderzoek van vorig jaar zei Bailey dat een steady state schatting van 345 miljard tot 490 miljard pond geen slecht uitgangspunt was en dat dit bedrag tegen de tweede helft van volgend jaar wel eens zou kunnen worden overschreden.
De toespraak kwam overeen met wat het Internationaal Monetair Fonds eerder op de dag aangaf in zijn jaarlijkse beoordeling van de Britse economie - dat de "steady state" voor de reserves van de BoE eind volgend jaar geraakt zou kunnen worden.
"De QT-strategie moet geleid blijven worden door de belangrijkste principes van de (BoE), waaronder het laten staan van de Bank Rate als het actieve monetaire beleidsinstrument en het niet verstoren van een soepele marktwerking," aldus het IMF-rapport.
"De BoE moet tekenen van ongepaste druk op de korte geldmarktrente en de giltrendementen blijven volgen en de uitvoering van QT waar nodig aanpassen."
Worden obligatiebeleggers hier bang van?
Nu de beleidsrente van de BoE zal dalen terwijl alle balansspaghetti uit elkaar valt en de risicopremie van 2022 afneemt, zijn veel beleggers ervan overtuigd dat gilts nog steeds erg goedkoop zijn.
Russell Silberston van vermogensbeheerder Ninety One denkt dat de rente op 10-jaars gilts "aantrekkelijk" is en met 65 basispunten kan dalen vanaf de huidige 4,15% om aan zijn schatting van de reële waarde te voldoen.
De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.
