De botsing van posities wordt onthuld in een rapport van het onafhankelijke adviesbureau Oliver Wyman, dat was ingehuurd om de gebeurtenissen op de nikkelmarkt te onderzoeken die voorafgingen aan de beslissing van de LME om de handel op 8 maart op te schorten en te annuleren.

Het rapport van Oliver Wyman bevat een groot aantal aanbevelingen, zoals het verbeteren van het regelgevende toezicht op de over-the-counter (OTC) markt, het verbeteren van de volatiliteitscontroles en het uitbreiden van het risicomanagementmandaat van de LME met het voorkomen van "marktverstoringen".

De LME zei dat het "vastbesloten is om alle nodige stappen te ondernemen om het vertrouwen van de metaalmarkt te herstellen" en dat het tegen het einde van het eerste kwartaal een implementatieplan zal publiceren.

De LME merkte echter ook op dat "niets in het rapport moet worden opgevat om de mogelijkheid te erkennen of uit te sluiten dat misbruik of ander gedrag ook heeft bijgedragen aan de gebeurtenissen op de nikkelmarkt".

De beurs "heeft overwogen, en zal blijven overwegen, welke verdere stappen passend kunnen zijn in termen van haar onderzoeks- en/of disciplinaire bevoegdheden," voegde de beurs eraan toe.

Wat kan de verdenking van de LME hebben gewekt?

Heeft het iets te maken met de vier shorts en de long?

SHORT SQUEEZE SPIRAAL

In het rapport worden de spelers in het nikkelspel niet genoemd, maar tot nu toe is alleen van de Chinese Tsingshan Holding Group algemeen bekend dat ze vanaf eind 2021 grote shortposities hadden.

Het blijkt echter dat er niet één, maar vier grote shortposities in de markt waren aan het begin van februari, toen de Russische invasie in Oekraïne de prijs van alle metalen, waaronder nikkel, omhoog stuurde.

De vier hadden elk een aanzienlijke shortpositie van tussen de 13.000 en 24.000 lots, wat gelijk staat aan 78.000 tot 144.000 ton.

LME-opslagplaatsen hadden slechts 80.088 ton nikkelvoorraden toen Rusland op 24 februari Oekraïne binnenviel. Meer dan de helft van dat totaal wachtte op fysieke verscheping, waardoor de levende voorraden slechts 39.342 ton bedroegen.

Sommige van de grote shorts werden verrekend via het LME-systeem, maar andere werden volledig in de OTC-schaduw geplaatst en "de meeste" waren verspreid over meerdere LME-leden als tegenpartijen, zo bleek uit het rapport van Oliver Wyman.

"Twee posities in het bijzonder, beide met aanzienlijke OTC-componenten, waren groot in verhouding tot de financiële middelen van hun eigenaars," aldus het rapport.

Begin maart, toen de LME driemaands nikkelprijs de $25.000 per ton naderde, zouden de nominale verliezen voor "meer dan één economische eigenaar" al "aanzienlijk zijn geweest in verhouding tot hun gerapporteerde eigen vermogen".

De mix van afdekking door producenten en speculatieve overlay in het landschap van short posities is onmogelijk met enige precisie te weten. Het is de moeite waard om te onthouden dat Tsingshan zelf een enorme nikkelproducent is, zij het niet in een vorm die tegen een LME shortpositie geleverd kan worden.

Wat maar al te duidelijk is, is dat deze grote shorts, maar ook veel kleinere, in een woeste squeeze terechtkwamen toen ze posities probeerden te dekken in een markt die steeds hoger spoot.

Enorme margin calls maakten het nog urgenter om de blootstelling te verminderen.

Er waren twee kopers voor risicovermindering die de prijs opjaagden tot $100.000 per ton in de ochtend van 8 maart, aldus Oliver Wyman. Pas toen zij zich tegelijkertijd terugtrokken, bereikte nikkel een piek van $101.365 per ton en dook het terug naar $80.010 in een tijdsbestek van zeven minuten.

De instortende liquiditeit betekende dat shorters slechts 1.400 lots (8.400 ton) konden dekken tegen de tijd dat de handel om 0815 lokale tijd werd opgeschort, vergeleken met 11.500 lots de dag ervoor.

LATE AANKOMST

De shorts werden niet geholpen door de snelle opbouw van een long positie op 7 maart die het rapport koppelt aan "één financiële klant zonder materiële bestaande nikkelpositie".

Tegen het einde van de dag stond de long positie op 2.000 lots (12.000 ton), wat 13% van de netto koopactiviteit van de dag vertegenwoordigde.

De impact werd vergroot door het opdrogen van de liquiditeit vanaf 4 maart.

Tegen de ochtend van 7 maart bedroeg de bid-ask spread voor nikkel volgens het rapport gemiddeld $150 en "de diepte van verkooporders in rust tegen concurrerende prijzen was bijna onbestaande geworden". Toen de markt de volgende dag explodeerde, bewogen kooptransacties de prijs met gemiddeld $250 per lot.

De long kreeg veel waar voor zijn geld in een markt waar de verkopers bijna verdwenen waren.

SCHADUWSPELERS

Het rapport werpt licht op de positionele spanningen in de markt in de aanloop naar de prijsstijging tot boven $100.000 per ton, ook al blijven de spelers anoniem.

De LME zal wensen dat ze iets meer van het nikkellandschap had kunnen zien voordat ze werd meegezogen in wat Adrian Farnham, toenmalig hoofd van LME Clear, een potentiële "doodsspiraal" noemde.

Het rapport maakt echter duidelijk dat een van de hoofdoorzaken van de klap de versnippering van posities over tegenpartijen en tussen beurs- en OTC-markten was.

"Wat betreft de gebruikte platformen, waren twee van de grootste 10 short posities uitsluitend op de beurs, vijf hadden zowel OTC als OTC componenten (waarbij gemiddeld 52% OTC was), en drie waren uitsluitend OTC," merkt het rapport op. Op één na waren alle posities bij meerdere makelaars. Eén positie had wel 12 aangesloten tegenpartijen.

De LME had misschien een goed zicht op de beurshandel, maar niet op de vele puzzelstukjes die in de OTC-schaduwen lagen. Een samenhangend beeld van het totale landschap zal altijd moeilijk te verkrijgen zijn.

Het LME "management verklaarde inderdaad dat wanneer risico's rond specifieke grote posities werden geëvalueerd, de aanwezigheid van een grote beurscomponent de indruk wekte dat dit de volledige positie van die economische eigenaar vormde, terwijl er in feite een grotere positie OTC werd aangehouden," voegt het rapport eraan toe.

De beurs heeft al OTC-rapportageregels ingevoerd, maar Oliver Wyman roept op tot een betere risicobeoordeling van potentiële verstoringen op de OTC-markt, nieuwe meldingsvereisten voor OTC-gebeurtenissen en de ontwikkeling van analyse-instrumenten om het grotere geheel te kunnen zien.

Of de LME deze tools al had moeten hebben, of de tools die ze al had beter had moeten gebruiken, is geen onderwerp dat Oliver Wyman behandelt.

Voor antwoorden zullen we moeten wachten op de onderzoeken van de Bank of England en de Financial Conduct Authority naar het bestuur en het besluitvormingsproces rond de nikkel chaos.

Er kan meer aan het licht komen.

De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters.