Zodra het banksysteem in de buurt komt van wat wordt beschouwd als het "laagste comfortabele niveau van reserves" (LCLOR), bevindt de Fed zich op troebeler terrein waar de kredietvoorwaarden plotseling negatief kunnen worden beïnvloed, zoals eind 2019 gebeurde.
De dagelijkse RRP wordt soms gezien als een graadmeter voor overtollige reserves in het systeem en een barometer voor hoe de bredere liquiditeitsomstandigheden zich ontwikkelen. Als het naar nul gaat, kan de Fed gedwongen worden om voorzichtiger te werk te gaan bij het afbouwen van haar balans.
In het huidige tempo zal de RRP-balans waarschijnlijk halverwege dit jaar volledig zijn verdampt. Veel marktdeelnemers en Fed-functionarissen zien daar geen probleem in, anderen zijn op hun hoede.
Twee van de meest invloedrijke Amerikaanse centrale bankiers hebben de kwestie sindsdien publiekelijk aangesneden, en vanuit enigszins verschillende invalshoeken.
Fed-gouverneur Christopher Waller toonde zich dinsdag weinig bezorgd over een RRP-saldo van nul: "Er is geen reden om er iets in te hebben," zei hij op een evenement van het Brookings Institution.
Lorie Logan, voorzitter van de Dallas Fed, zei eerder deze maand: "Hoewel het huidige niveau van ON RRP-saldi geruststelt dat de liquiditeit over het geheel genomen ruimschoots voldoende is, zal er meer onzekerheid zijn over de totale liquiditeitscondities naarmate de ON RRP-saldi de nul naderen."
De twee stemmen wegen zwaar. Over het algemeen wordt gedacht dat Wallers standpunten vrij nauw aansluiten bij die van voorzitter Jerome Powell, terwijl Logan onlangs bij de New York Fed verantwoordelijk was voor het beheer van de triljoenen dollars aan Fed-activa.
ONDER $600 MRD EN DALENDE
Het RRP wordt vaak beschouwd als een indicatie voor de totale bankreserves en liquiditeit in het systeem, en is daarom een leidraad voor de Fed als het gaat om het tempo waarin zij haar balans afbouwt via kwantitatieve verkrapping.
Het RRP-saldo daalde dinsdag tot $583 miljard, het laagste niveau sinds juni 2021. In juni vorig jaar bedroeg het meer dan $ 2 biljoen, wat betekent dat er in zeven maanden tijd ongeveer $ 1,5 biljoen aan liquiditeit uit het systeem is gehaald.
De opmerkingen van Logan herinneren eraan dat de Fed een herhaling van 2019 wil voorkomen.
In september van dat jaar daalden de bankreserves tot onder de LCLOR die nodig was om ervoor te zorgen dat het financiële systeem bleef functioneren, de reporente schoot omhoog en de Fed werd gedwongen om QT stop te zetten en liquiditeit in het banksysteem te injecteren.
De LCLOR is een onkenbaar getal totdat het wordt overschreden en een bewegend doel. De totale bankreserves bij de Fed staan op $3,5 biljoen, meer dan het dubbele van het niveau van $1,4 biljoen in september 2019, maar een daling ten opzichte van de piek van $4,3 biljoen twee jaar geleden.
De Amerikaanse rentestrateeg Steven Zeng van Deutsche Bank schat dat de RRP snel zal blijven dalen, met ongeveer $450 miljard in het huidige kwartaal en tot nul in juni.
"Ik zie geen reden tot bezorgdheid - Fed-functionarissen verwachten meestal dat de RRP naar nul zal gaan. Maar ze zullen voorzichtiger moeten zijn bij het bewaken van de liquiditeitscondities om een herhaling van 2019 te voorkomen," waarschuwt Zeng.
VOORZICHTIGE AANPAK
Een snellere daling zou de timing van discussies over QT kunnen vervroegen, maar niet noodzakelijkerwijs een verandering in het beleid of het tempo van het afbouwen van de balans, althans niet in eerste instantie.
Bij het tempo van inkrimping dat Zeng en anderen verwachten, is het niet ondenkbaar dat de RRP volledig verdampt tussen de beleidsvergaderingen van de Fed in. Dit is iets wat functionarissen waarschijnlijk willen vermijden, vooral als ze hun QT-strategie nog niet aan de markt hebben gecommuniceerd.
Als de Fed het zekere voor het onzekere neemt, kan ze het tempo van QT koppelen aan de RRP, waardoor de balansafbouw automatisch vertraagt zodra de liquiditeit niet meer zo ruim is.
Strategen bij JP Morgan zijn daarentegen van mening dat de RRP groot genoeg moet blijven om ervoor te zorgen dat er geen geldmarktstoring of liquiditeitsschok optreedt, zelfs als de "LCLOR" niet bedreigd wordt.
"Er is een groeiende consensus dat RRP-saldi een soepele werking van de geldmarkten mogelijk maken, waardoor het monetaire beleid effectief kan blijven worden doorgegeven," schreven ze vorige week.
Dit is meer in overeenstemming met de meest recente enquête van de New York Fed onder de primary dealers, die werd uitgevoerd voor de beleidsvergadering van de Fed van 12-13 december.
Hieruit blijkt dat de mediaanverwachting van de titanen van Wall Street is dat de Fed QT in het vierde kwartaal van dit jaar zal beëindigen, waarbij de totale bankreserves naar verwachting $3,125 biljoen zullen bedragen en het RRP-saldo $375 miljard.
Dat is aanzienlijk minder dan de verwachte $625 miljard in het onderzoek van oktober, maar nog steeds ruim boven nul. Degenen die een goedmoedig standpunt innemen over de RRP, zullen dat eerder vroeger dan later op de proef moeten stellen.
(De hier geuite meningen zijn die van de auteur, een columnist voor Reuters).
