THE GOLDMAN SACHS GROUP, INC. 
De fondsen kopen een groot deel van de staatsobligaties op en vormen zo een bron van broodnodig kapitaal, zeggen handelaren en ambtenaren. Toch zetten de licht gereguleerde beleggers vaak in op bankschulden, waardoor ze hun fortuin koppelen aan kredietverstrekkers, op een moment dat er wereldwijd toenemende bezorgdheid is over de invloed van hun regelgeving op de markt.
Uit interviews met meer dan een dozijn bronnen, waaronder senior handelaren en ambtenaren van de schatkist, en uit marktgegevens die exclusief voor Reuters zijn verzameld door het elektronische platform Tradeweb, blijkt dat hedgefondsen zich steeds meer hebben vastgezet op de schuldmarkt van het blok.
Hedgefondsen waren vorig jaar goed voor een recordaantal van 55% van het handelsvolume in Europese staatsobligaties op Tradeweb, tegen 36% in 2020, waarmee ze andere financiële ondernemingen verdrongen om voor het eerst de dominante spelers te worden.
En hun bereik was het grootst in enkele van Europa's landen met de hoogste schulden: hedgefondsen waren goed voor twee derde van het handelsvolume van Italiaanse staatsobligaties op Tradeweb, zo bleek uit de gegevens die voor Reuters werden samengesteld.
Tradeweb is een van de top drie handelsplatformen voor Europese staatsobligaties, naast Bloomberg en MTS, volgens Coalition Greenwich, een bedrijf dat onderzoek doet naar financiële diensten. De gegevens omvatten landen uit de eurozone en andere Europese markten, waaronder Groot-Brittannië.
Analisten van Barclays schatten in januari dat de schuldenmarkt van de eurozone dit jaar een recordbedrag van 675 miljard euro ($735 miljard) aan extra obligaties moet absorberen nu de ECB haar obligatiebezit afbouwt. Dit komt doordat de pandemie en de oorlog in Oekraïne het lenen door de overheid hebben gestimuleerd. Ondertussen worden de balansen van banken beperkt door regels die na de financiële crisis van 2008 zijn ingevoerd.
Hier komen de hedgefondsen, gelokt door rentetarieven die na bijna een decennium weer positief zijn geworden.
De snelle groei van de elektronische handel in Europa, vooral sinds het uitbreken van de pandemie in 2020, heeft ook de kosten van het kopen en verkopen van effecten verlaagd, waardoor de markt nog aantrekkelijker is geworden. De elektronische handel in de regio is achtergebleven bij die in de Verenigde Staten.
"Deze markten zijn erg opwindend en constructief om in te handelen," vertelde Kenneth Tropin, oprichter van het 30 jaar oude Graham Capital Management, dat $18 miljard aan activa beheert, waaronder staatsobligaties, aan Reuters. Graham is een van de langer bestaande trendvolgende hedgefondsen.
Millennium en Citadel - twee zogenaamde multi-strategiefondsen die veel verschillende activa verhandelen via verschillende strategieën - en Haidar Capital beheren samen meer dan $120 miljard en behoren tot de meest actieve hedgefondsen op de obligatiemarkt van de eurozone, aldus vier van de handelaren en ambtenaren van de schatkist.
De drie fondsen weigerden commentaar te geven voor dit verhaal.
Hoewel hedgefondsen bijdragen aan de liquiditeit van de markt, pleit hun toegenomen aanwezigheid voor een strenger regelgevend toezicht, aldus Andreas Dombret, een voormalig bestuurslid van de Duitse centrale bank.
Banken hebben doorgaans formele verplichtingen als zogenaamde 'primary dealers' om staatsobligaties te kopen en actief te verhandelen in goede en slechte tijden, maar hedgefondsen hebben dergelijke verplichtingen niet.
"Zij zijn de eersten die het feest verlaten als het tegenzit," zei Dombret, die nu als adviseur voor banken werkt, onder andere bij adviesbureau Oliver Wyman.
Vergeleken met de banksector is de hedgefondssector, met een waarde van $3,5 biljoen, licht gereguleerd. Deze sector bestaat uit particuliere beleggingsvehikels die hun winsten niet openbaar maken en niet bekendmaken, soms zelfs niet aan hun eigen beleggers, hoe ze geld verdienen.
Ze speculeren op zowel stijgende als dalende activaprijzen om geld te verdienen voor hun klanten, waaronder pensioenfondsen, staatsinvesteringsfondsen en rijke particulieren.
Een woordvoerder van ESMA, de effectenwaakhond van de Europese Unie, weigerde commentaar te geven op de toenemende hedgefondsactiviteiten in het blok. ESMA-voorzitter Verena Ross vertelde Reuters aan de zijlijn van een conferentie dat de toezichthouder zorgvuldig kijkt naar "bepaalde fondsen" die een hefboomwerking opbouwen.
Een woordvoerder van de ECB vertelde Reuters dat de centrale bank wereldwijde inspanningen ondersteunt om de regelgeving voor beleggingsfondsen en hedgefondsen te verbeteren.
TOENEMENDE VOLATILITEIT
De invloed van hedgefondsen neemt toe naarmate prijsschommelingen de nieuwe norm worden, omdat ze dankzij hun flexibiliteit kunnen profiteren van volatiele markten.
De volatiliteit van Duitse benchmarkobligaties steeg naar een record in 2022, toen de inflatie in het blok een piek van meer dan 10% bereikte, en blijft hoger dan vóór de inflatiegolf. De Duitse rente steeg in het derde kwartaal van 2023 met 44 basispunten en daalde het daaropvolgende kwartaal met 80 basispunten, in een van de twee grootste kwartaalbewegingen sinds 2011.
De aanwezigheid van hedgefondsen kan ook bijdragen aan prijsschommelingen, zeiden twee van de handelaren.
"Aan beide kanten waren er enkele extreme bewegingen, en dat kan gebeuren als iedereen dezelfde handel probeert na te jagen en op dezelfde manier gepositioneerd is, en er daarom uit moet stappen," zei Zoeb Sachee, hoofd van de handel in lineaire eurotarieven bij Citi, een primary dealer voor de overheden van het blok.
Op het hoogtepunt van de pandemie in maart 2020 verkochten beleggers, waaronder hedgefondsen, obligaties terwijl dealers meer obligaties in hun boeken opnamen, volgens onderzoek van de Financial Stability Board (FSB), die ambtenaren, regelgevers en centrale bankiers van de G20-economieën groepeert.
De omvang van de verkoop bedreigde de economische en financiële stabiliteit, wat de ECB ertoe aanzette om de markten te stabiliseren met massale stimuleringsmaatregelen. Nu doet de centrale bank een stapje terug en verwijdert de stabilisatoren die de financiële stress helpen beperken.
Francesco Papadia, die tijdens de schuldencrisis in de eurozone begin 2010 leiding gaf aan markttransacties bij de ECB, zei dat hedgefondsen momenteel een constructieve rol spelen gezien de gunstige markten, maar dat dit niet als vanzelfsprekend moet worden beschouwd.
"Als de vooruitzichten verslechteren, zouden hedgefondsen het voortouw kunnen nemen in de richting van moeilijkere omstandigheden voor zowel emittenten als beleggers," zei Papadia, een senior fellow bij de in Brussel gevestigde denktank Bruegel, en voegde eraan toe dat hedgefondsen zich zouden kunnen ontpoppen als 'obligatiewakers'.
Dat is een term die wordt toegeschreven aan beleggers die regeringen straffen die zij als fiscaal roekeloos beschouwen, door hogere rendementen te eisen voor leningen.
EEN LEEGTE OPVULLEN
De uitgifte van obligaties is de belangrijkste manier waarop overheden zichzelf financieren op de financiële markten. Dat gebeurt meestal op veilingen, waar de banken die zijn aangewezen als primary dealers de obligaties kopen en ze vervolgens aan andere beleggers verkopen.
Maric Post, hoofd schuldbeheer van België, erkent het risico van een hogere volatiliteit als hedgefondsen grote transacties afwikkelen of zich uit de markt terugtrekken.
Maar voorlopig maakt hij zich geen zorgen, zegt hij, en hij voegt eraan toe dat de vraag van hedgefondsen naar Belgische obligaties "heel goed" heeft gewerkt om de schuldverkopen glad te strijken, vertelde hij deze maand in een interview aan Reuters.
Drie handelaren schatten dat hedgefondsen in sommige gevallen tussen 20% en meer dan 50% van de veilingen hebben gekocht. Een andere handelaar, die om anonimiteit vroeg, zei dat hedgefondsen gemiddeld ongeveer 35% kopen op veilingen, tegenover ongeveer 20% vijf jaar geleden.
Hoeveel hedgefondsen kopen, hangt ook af van hoeveel de primary dealer aan hen wil doorberekenen. De regelgeving van na 2008 heeft de balansen van de primary dealers beperkt, zodat ze niet langer grote hoeveelheden obligaties voor lange perioden kunnen vasthouden - bijvoorbeeld weken na een veiling.
Bruno Benchimol, hoofd van de handel in staatsobligaties van de eurozone bij Credit Agricole, zei dat de betrokkenheid van hedgefondsen de verkoop van schulden afvlakt door de tijdshorizon te verlengen waarin de nieuwe obligaties moeten worden gekocht door beleggers met een langere looptijd, zoals pensioenfondsen en verzekeraars.
Een veelgebruikte strategie die fondsen gebruiken om in te spelen op prijsschommelingen, is om te profiteren van een regelmatig patroon waarbij obligatiekoersen in de aanloop naar veilingen dalen als de markten zich voorbereiden om het aanbod te verteren, en dan meestal herstellen zodra de verkoop is afgerond.
Hedgefondsen die op deze strategie inspelen, hebben de neiging om de staatsobligaties vóór de veiling te verkopen, waarbij ze erop wedden dat de prijzen zullen dalen, onder andere door short te gaan, aldus drie van de handelaren.
Zodra de obligaties goedkoper worden, kopen de hedgefondsen de nieuwe schuld op de veiling en verkopen ze die de volgende paar dagen of weken door, om de winst vast te zetten.
Hedgefondsen zetten ook relatieve waardehandel op om vast te leggen hoe uitstaande obligaties - van verschillende looptijden of emittenten - tegen elkaar bewegen rond de verkoop van schuld, of gebruiken de veilingen om obligaties te kopen voor bredere relatieve waarde- of macrostrategieën, zeiden de handelaren.
De International Capital Markets Association (ICMA), een brancheorganisatie die financiële bedrijven vertegenwoordigt, heeft deze maand in een rapport relative value-strategieën aangewezen als een belangrijke bron van handel. De studie waarschuwt ook voor de potentiële risico's wanneer hedgefondsen zich plotseling uit de markten terugtrekken.
"Er is niet één of twee soorten strategieën die steeds herhaald worden. Er wordt een grote, diverse reeks activiteiten ontplooid," zegt Kal El-Wahab, hoofd van EMEA lineaire rentetransacties bij BofA, waar hedgefondsen deel van uitmaken.
Door de verscheidenheid aan strategieën is de invloed van hedgefondsen op de prijsvorming op de obligatiemarkt moeilijker in te schatten, vooral in een tijd waarin de vraag naar de beleggingsklasse over het algemeen groot is.
De nauwlettend in de gaten gehouden risicopremie die Italië doorgaans betaalt ten opzichte van Duitsland, een bellwether van marktstress, heeft zojuist het laagste punt in meer dan twee jaar bereikt.
RECORD HANDELSVOLUMES
Geholpen door de belangstelling van hedgefondsen hebben de handelsvolumes in Europese staatsobligaties een recordhoogte bereikt, wat goed nieuws is voor investeringsbanken die geld verdienen aan de hausse.
Het helpt ook om de druk te verlichten van de dure primary dealers die in de loop der jaren minder winstgevend zijn geworden door de strengere regelgeving voor het gebruik van kapitaal door banken.
Banken hebben zich teruggetrokken uit dealers. Europese overheden hebben nu gemiddeld 17 dealers voor zich werken, tegenover 20 in 2015, aldus de handelsorganisatie AFME.
Maar de uitbreiding van hedgefondsen heeft ook uitdagingen met zich meegebracht.
Sinds 2021 hebben hedgefondsen ongeveer een derde van de handelaren in eurorentetarieven van banken weggekaapt, volgens twee rekruteerders die niet wilden worden geïdentificeerd. Hedgefondsen zijn aan minder regels onderworpen, waaronder die voor vergoedingen.
Bovendien lenen hedgefondsen meestal van bedrijven op Wall Street om hun weddenschappen te financieren, wat betekent dat de blootstelling van die banken een potentieel risico voor de financiële stabiliteit vormt, zo waarschuwde de Bank of International Settlements (BIS) eerder deze maand in een rapport.
Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS, Barclays en BNP Paribas zijn de grootste, volgens de BIS.
Uiteindelijk betekenen de recordverkopen van obligaties dat overheden weinig alternatieven hebben. Beleggers met een langere looptijd, zoals pensioenfondsen, zouden een hoger rendement eisen om op regelmatige veilingen te verschijnen, zeiden een handelaar en een schatkistbeambte, waardoor de leenkosten zouden stijgen.
Deze beleggers "hebben de neiging om meer deel te nemen als ze op dat moment tastbare behoeften hebben, terwijl hedgefondsen zullen deelnemen voor zover er een kans is," zei Julian Baker, mede-hoofd van JPMorgan's handel in lineaire eurorentetarieven.
